消费产业2023年投资策略（237页）：行则将至，波动中前进.pdf

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时间：2022/12/05
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消费产业2023年投资策略（237页）：行则将至，波动中前进。2022 年疫情扰动明显，消费总体疲软。2022 年疫情影响持续超出预期，消费基本面疲软，估值持续回归。2022 年初至 10 月底，A 股消费平均下跌 20.6%，港股非必需性消费下跌 19.7%、必需性消费下跌 23.5%。结构上，管控背景下，刚需且高频的品类开支占比仍然较高，出行相关场景及对应需求受到压制，高端消费韧性仍有体现。三季报后消费业绩预期仍在持续下调，但对股价影响已有限，说明经过持续调整后，消费短期基本面表现对股价影响已弱化，更重要的是在于疫情好转后的修复潜力以及宏观环境、产业环境变化的潜在趋势性影响。

短期疫情仍是关键因素，经济预期影响修复弹性。短期疫情仍然是影响消费景气趋势最关键的因素。虽然当前疫情管控影响仍然较大，但趋势上，疫情管控逐步放松和调整的方向基本明确。我们认为各类“小步快走”式松绑政策将会持续发生，从而对消费整体复苏形成重要支撑。我们认为 2023 年消费总体仍将跟随疫情走向波动前进，困境反转逻辑将贯穿其中，伴随低基数效应有望在 2 季度开始步入改善通道。而经济预期的变化短期将起到一定的增强效应，但鉴于经济回升兑现仍需时日，尚难形成持续影响。

坐望海外疫后复苏，从修复到恢复三阶段行进。我们通过对海外主要国家和地区疫后消费修复情况分析后发现，居民实际收入增长、管控政策本身、以及疫情实际情况对消费复苏节奏和程度影响关键。海外市场疫后消费复苏的共性特征包括：（1）疫情管控政策取消或放松将使消费总体迅速得到恢复；（2）必需消费恢复快于可选消费，但可选消费在疫情影响完全消除后弹性更大；（3）以本地或短距离流量为核心的商品销售、本地消费、短距离出行等恢复更快，对长距离出行客流尤其是商旅客、海外客较为依赖的航空、酒店等，客流恢复相对滞后，但普遍体现较强的价格弹性，收入恢复同样较优；（4）零售渠道中，商超卖场客流下滑较多，而社区渗透度较深的杂货店、便利店等恢复程度较好；（5）通胀持续走高将影响消费者信心、压制消费需求释放，经济更强的地区疫情消费恢复更加强劲。海外疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历 3-4 个季度时间，而其中划分为逐步放松管控到明确放松、开启与病毒共存经历疫情高峰、完全回归常态三大阶段来看，第一和第三阶段消费市场表现更强，伴随数据回升高点出现股价高点。

长期结构性升级趋势不变，“降级”实为周期。虽然短期需求端并不乐观，但居民收入增长是推动消费增长的基础推动力，中国居民仍然保持着收入不断提升的趋势，中国消费市场的整体扩容方向并未改变。中国居民目前人均消费支出约 4,376 美元，大致相当于美国 1974 年水平（4,329 美元），但中国人均 GDP（2021 年 12,556 美元）已相当于美国 1980 年水平（12,575 美元）。共同富裕的方向指引下，各项政策引导实际上均在推动中国消费的长期持续增长。降低收入差距、提高中等收入群体规模实际上从很多国家的实践都已表明是最终形成消费对经济有力支撑的正确方向。短期居民的种种“消费降级”表现，我们认为更多是疫情管控和宏观经济影响下消费下行的周期表现。中国在居民收入仍在保持增长、中等收入群体规模还在不断扩大的大趋势下，尚未完成消费升级的总体路径，但或将开始呈现一定的结构性分化。