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光明乳业（600597）研究报告：巴氏奶行业龙头，立足上海辐射全国。光明乳业：巴氏奶龙头，立足上海辐射全国，持续稳守乳业前三。公司前身是 1911 年成立的上海可的牛奶公司，目前实控人为上海市国资委。光明乳业低温 布局行业领先，欧睿显示公司巴氏奶市占率 19.3%，稳居行业第一。公司深耕 上海市场多年，地区渠道建设领先于同行，公司业务立足上海大本营辐射全国。 2019-21 年，公司收入/归母净利 CAGR 分别为 13.8%/9.9%，近 2 年海外业务 亏损、疫情冲击以及原奶成本上涨等多重因素冲击下，公司业绩有所波动。公 司通过深耕巴氏奶、稳住常温酸大盘、发力常温白奶，目前稳居液奶行业第三。

巴氏奶行业增速快于液态奶整体，发展空间广阔。2021 年，根据欧睿数据，中 国乳品行业整体规模约 6000 亿元,其中液态奶市场规模约 3000 亿元、近五年 CAGR 约 8%。2021 年中国巴氏奶市场份额约 450 亿，近三年 CAGR 约 15%， 增速快于液态奶行业整体。未来在冷链物流发展、健康消费理念升级及政策支 持推动下，更健康、更营养、口味更好的巴氏奶有望保持双位数增长，提升在 整体液奶中的份额，向美日韩等发达国家看齐，发展空间广阔。

原奶产能提升&产品升级&渠道强化，巴氏奶业务有望保持快速增长。近年来公 司常温奶增长停滞，但鲜奶业务快速增长。公司基于“新鲜”战略，持续拓展 巴氏奶产品矩阵，优倍、致优等中高端品牌份额快速提升。在多举措助力下， 未来公司巴氏奶业务有望保持快速增长：①随着华东等区域的新扩建牧场未来 5 年陆续建成投产，预计公司原奶存量产能提升近 1 倍；②公司采用 15 天超巴奶 工艺扩大销售区域，助力鲜奶产品走出上海；③公司下属冷链物流企业领鲜物 流行业领先，支撑鲜奶配送渠道网高效运行，同时自建到家渠道随心订在筑牢 上海市场的基础上已拓展至 100+城市，品类拓展推动销售额保持较快增长。

短期新莱特业务修复，中期并购小西牛贡献增量利润。海外新莱特业务作为公 司重要利润来源，稳态为公司贡献 20%+存量利润，2021 年由于主要客户 A2Milk 业绩下滑及库存原料成本高位，新莱特出现 1.29 亿亏损，2022H1 新莱特扭亏 为盈，实现净利 1.28 亿元，同时未来在新管理层带领下，新莱特有望提高经营 效率，降低业绩波动。公司 2021 年 12 月完成收购并表小西牛，一方面光明乳 业华东渠道可助力小西牛持续成长；另外一方面小西牛优秀的控本控费经验也 可以输出给光明乳业，小西牛今年并表利润预计占比到公司总利润的 8%+。