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汤臣倍健（300146）研究报告：VDS行业预期恢复上行，龙头优势有望迎来估值修复。我國膳食營養補充劑行業發展歷史尚短，目前在滲透率、消費粘性、人 均消費金額等方面與發達國家差距較大，隨著人均收入不斷提升、老齡 化人口增加、以及疫情對國人健康觀的影響，行業近兩年保持 7%左右增 速，今年受疫情等因素影響增速有所下滑，預計隨疫情防控更加科學精 准，線下動銷及物流的恢復，行業增速預期將恢復到 6.82%水準。未來， 在消費者產品需求多元化以及滲透率提升等因素推動下，細分市場增量 空間廣闊；同時消費者對產品品質安全的關注，有利於具有品牌優勢的 企業提升滲透率及消費粘性。

產品品牌管道多年深耕，企業領先優勢有望逐步擴大

面對消費者多元化需求，公司針對高潛細分市場全面佈局，不斷豐富產 品矩陣，形成大單品、形象產品和明星產品多引擎推動業務增長；面對 行業激烈競爭，公司通過研發提“質”、品牌提“質”等多種手段，支 援企業高品質、可持續發展，不斷加固公司護城河；公司線下管道先發 優勢明顯，線上管道仍有較大提升空間。近兩年，公司市場佔有率保持 在 10.3%，穩居第一，相比上一年公司領先優勢有所擴大，未來在消費 者更加關注產品品質安全及需求多樣化等趨勢下，公司憑藉在產品品牌 管道的多年深耕，有望進一步提升滲透率及消費粘性。

新增產能陸續投產，業績預期逐步修復

三季報資料顯示，益生菌品類增長強勁，帶動業績逐步修復，每股收益 逐步改善，2022Q1、Q2、Q3 每股收益相較于上年增速分別為-24.48%、 -30.56%、48.64%。產品產銷率及產能利用率始終保持高位，未來隨公 司生產基地升級改造及新建專案自 2023 年將陸續投入使用，以及各地 線下動銷及物流逐步恢復，線上管道收入占比逐步提升，公司業績預期 逐步修復。