医疗健康产业研究及2023年投资策略：至暗将过，拥抱不确定下的确定性.pdf

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时间：2022/11/14
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医疗健康产业研究及2023年投资策略：至暗将过，拥抱不确定下的确定性。疫情深刻影响着医药产业，医改方向逐步明晰，有望估值体系重塑。过去两年，疫情在医药行业的方方面面留下了诸多烙印。比如，医药制造业收入增速在经历 2021 年依靠抗疫品种打开全球市场带来的冲高后，2022 年增速有所回落；医疗新基建由查漏补缺，到三级医院大扩建，再到全面建设；医保结存率从之前的逐渐吃紧，到近几年的持续余额攀升等，疫情以及这几年的医药政策变革已经重塑了目前的医药产业格局，也为后续的改革走向奠定了基础。我们认为，医改政策在受到疫情阶段性扰动后，后疫情时代中将逐步明晰，如集采、DRGS、医疗新基建等。新一轮改革方向的明确，有望重塑医药行业估值体系。

生物制药上游供应链：空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。生物医药的上游供应链作为研发及生产的"卖水人"，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容；此外，我们预计此次贴息贷款将进一步推动科研投入的增长。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。

CXO：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO 等医药外包服务行业景气度料将持续上升。国内 CXO 企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。全球医疗健康领域投融资维持高位，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO 行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。

医疗设备：医疗新基建持续加码，医院建设速度达到新高潮，带动设备需求持续增长。 近年来，我国医疗设备年新增需求在 4000-5000 亿元，同比增速可达 13%。但受疫情影响，医院诊疗量承压，医院自有资金紧张，设备需求受到抑制。为保障我国卫生事业健康发展，国家给予医疗系统政策支持，如设备更新改造贴息贷款政策（该政策将在正文中详细阐述）。我们预计贴息贷款额度在 2000-3000 亿元，将足以弥补医院因诊疗量承压带来的现金流缺失，并且有一定净增量。预计此举将在 22Q4 为下游企业带来现金流改善，订单数量将在 23Q1 得到利好反馈。

高值耗材、IVD：集采政策框架重塑，催化估值重估。高值耗材和 IVD 产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。最新的集采政策相比于最早期版本更加精细，引入保底机制使得中标确定性显著增强，整体方案明显成熟化。企业竞争逻辑从零和博弈，变得温和。从 DCF 角度考虑，单品种生命周期延长，估值有望重回 PEG。

疫苗：品种为王，国产替代加速，多款重磅在研即将进入收获期。1）疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2）随着《疫苗管理法》落地，行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业预计将会持续快速增长；3）多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收获期，填补国内市场空白；4）新冠呈现泛流感化发展，现有疫苗对 Omicron 保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”成为新冠防控下半场核心需求。