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哔哩哔哩（9626.HK）研究报告：Story Mode打开变现空间，静待广告需求恢复。Story Mode（故事模式）是以短视频为主的单列沉浸式信息流。Story Mode 能降 低创作者门槛，带来更多偏娱乐向的内容，补充丰富 B 站原内容生态，促进增量 用户增长、满足存量用户碎片化场景需求，提升打开频率、DAU（受益于 DAU/MAU 比例的提升）和使用时长。我们预计 2024 年 B 站 DAU 将达 1.25 亿、时长达 115 分钟，假设 Story Mode 时长占比 25%，我们测算 2024 年 VV 占 比将提升至 56%（22Q1 为 20%）。

商业化：Story Mode 贡献高效、高毛利广告，测算 2024 年可增收 20 亿广告收 入

当前 B 站面临广告变现效率和毛利双低难题，主因双列中长视频难以“加广告”及 UP 主商单广告毛利率低。Story Mode 能贡献高效高毛利的效果广告，有利于解 决商业化难题。假设 2024 年 Story Mode DAU 渗透率达到 60%、Adload 达 5%、 eCPM 达 20 元/千次展示，我们测算可增收 20 亿广告收入，占广告收入比例 19%。此外，Story Mode 下更易加入直播、直播电商等内容，亦能提升变现效 率。

生态冲击：Story Mode 对社区生态冲击或好于预期

Story Mode 对平台的冲击主要体现在两方面：单列信息流模式对原中长视频创作 者流量空间的冲击、对老用户及社区氛围的冲击。参考 YouTube 协调长、短内容 生态过程，我们认为 B 站或可通过算法技术协调长、短视频流量分配，结合用户 多端（网页+TV+移动端）使用习惯，Story Mode 对中长视频创作者流量冲击或 好于预期。此外，由于 B 站对 Story“曝光”相对渐进与克制，以及小黑屋、风纪 委员会等社区治理机制，我们认为 Story Mode 对老用户及社区氛围的影响同样 优于预期。

财务展望：预计有望在 2024 年实现盈亏平衡目标

我们测算当毛利率达到约 30%，同时严格控制费用的情况下有望在 2024 年实现 Non-GAAP 口径盈亏平衡目标。我们测算随着 Story Mode 的发展高毛利广告收 入占比将不断提升，同时随业务成熟后直播收入分成比例将下降，有望带动毛利 率提升。我们判断 24 年用户增长逐步趋缓，销售费用率有望降至 19 年“破圈”时 水平（19Q2 为 15.6%）。此外，随着总收入水平提高后，规模效应下带宽成本、 研发费用的摊薄，带动带宽成本/收入、研发费用率的降低。