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万润新能（688275）研究报告：磷酸铁锂领军者，产能扩张快马加鞭。深耕磷酸铁锂行业，21 年开启困境反转。公司专注于磷酸铁锂正极材料研发、生产和销售， 同时具备前驱体磷酸铁以及少量锰酸锂的生产能力，管理层技术背景深厚，具备丰富的锂 电材料研发和生产经验。受益于磷酸铁锂电池在乘用车的回归以及储能市场的爆发，公司 业绩触底反弹，21 年以来实现快速增长，产品量价齐升，产能利用率重回高位。21 年公 司磷酸铁锂出货量近 4 万吨，以 8.5%的份额排名第四；2021/1H22 公司实现营收 22.3/34.0 亿元，同比增长 224%/387%；归母净利 3.5/4.9 亿元，2021 年扭亏为盈，1H22 同比增长 252%；综合毛利率 31.2%/22.1%，产品价格以及低价库存对于利润率影响较大； 期间费用率 8.9%/5.5%，近年来费用率持续改善。

铁锂赛道火热，行业格局未定。20 年开始，铁锂电池凭借成本优势及技术进步，在爆款车 型的推动下，在动力领域装机占比已从 19 年的 32%大幅提升至目前超 60%，未来铁锂电 池在国内 10-20 万价格区间车型、海外市场以及储能领域仍有较大的增长空间，预计 2025 年铁锂电池规模将达到 1111GWh，对应铁锂正极产量 400 万吨，22-25 年复合增速约 60%。近年来磷酸铁锂正极格局呈现分散之势，20 年 CR6 占比 92%，22 年 1-8 月下滑 至 74%；我们认为随着头部产能的陆续释放，行业集中度有望重新提升。在行业高景气的 催动下，多方布局铁锂赛道，预计到 2025 年年末产能将扩张至 700 万吨规模，我们认为 拥有产能、技术、成本和客户优势的企业将存活下来并最终胜出。

盈利能力行业领先，产能突破释放业绩。公司在磷酸铁锂领域具备长期的积淀。技术方面， 公司铁锂技术指标达到或超过行业水平，同时通过技术工艺不断改进提升产品综合性能。 盈利方面，公司采用成本较低的铵法工艺，磷酸铁基本实现全自产，同时适时储备低价原 材料带来库存收益，单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平，并通过工艺改进和上游布 局持续降本。客户方面，宁德时代+比亚迪销售占比超过 80%，公司一直保持两家头部电 池厂的主要供应商地位，2021 年为宁德时代/比亚迪第四/第三大铁锂供应商。产能方面， 22 年多个项目陆续投产；公司与鲁北集团合资新建 66 万吨铁锂一体化项目，其中一期 24 万吨有望于 23 年一季度建成投产；预计 22 年公司铁锂产能近 20 万吨，项目完全达产后 总产能将超过 90 万吨，同时磷酸铁产能超 80 万吨，公司未来三年将迎来扩产加速期。