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中国电建（601669）研究报告：新能源建设雾海扬帆，锚定“双碳”风浪尖。组织结构及战略变迁：上市以来集团进行过设计院资产注入，近期公司以持有 的房地产资产与电建集团的电网辅业资产进行置换。5 月公布 150 亿定增预 案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。目前集团还有三家工程公司和小部分 火电装备资产尚未注入公司。

订单分析：清洁能源订单全面发力，EPC 施工总承包成绝对主力。对比 2016 年，2021 年新签风电合同金额 865.2 亿元、常规水电业务 620.4 亿元、光伏 发电业务 379.8 亿元，抽水蓄能 202.4 亿元，分别占新签能源电力业务的 36%、 26%、15%、8%。EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于 2020 年达到 62 项后 2021 年继续保持高位，2022 年上半年新增项目高达 117 项， 占重大合同比 53%。从历史数据看公司订单增速能立即反映到收入增速上。

分项业务分析：勘察设计与建筑工程地位稳固，电力运营面临新格局。公司 21 年实现营业收入 4483 亿，同比增长 11.8%。工程承包与勘测业务占比 83% 左右，2017-2021 年 CAGR 为 14.18%。电力运营方面，平价上网是大势所 趋，政策变化或导致新能源电力运营业务面临新格局；公司新能源投资计划 预示未来电力运营会有大发展。砂石业务毛利率高未来有望贡献利润增量。

成本费用分析：研发投入持续上升，节税效果显著 2020 年，公司研发费用为 152.69 亿元，同比上涨 35.26%。公司绿色发明专利自 2016 年至 2021 年呈 持续显著的增长态势，增长至 2021 年的 611 件，其中能源节约类和能源生 产类专利增长迅速主要与电建推进新能源战略转型有关。公司净利润增速和 归母净利润增速 18-20 年差异较大与子公司债转股有关，21 年二者开始接近。

信评相关分析：财务风险仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆。综合债务融 资成本逐年降低，2021 年为 4.33%。资产久期与负债久期匹配度有所好转， 15 年、18 年、21 年分别为 1.03、0.97、1.05，主系 PPP 项目有所减少，长 期借款金额大幅增加，因此匹配度有所好转。22 年、23 年永续债到期规模约 160 亿元，偿债压力仍存，公司或利用非公开募资和零碳排工具稳定杠杆。