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密尔克卫（603713）研究报告：物流底盘先行，分销流量变现。推荐逻辑：物流基础底盘上的“化工亚马逊”。①危化品物流牌照约束，专业性 造就长坡厚雪。基于危化品在仓储、运输以及操作等方面的专业性和安全性要求，化工 物流赛道供给端强约束。密尔克卫牌照资源充足，通过内生及外延并购构建出稀缺的仓 配一体化基础资源，网络效应明显。②以交付能力为核心壁垒，创设长尾直营分销网络， 打造第二成长曲线。线下稀缺的交付能力助力公司打造线上分销网络，分销业务以直营 模式聚焦低需求量、低需求频次和高个性化特征的长尾客户，为公司提供了良好的分销 业务运营空间和溢价能力。③疫情及行业高安全合规要求均为公司的优质管理提供拓展 机会，高ROE高增长可持续，促使化工物流行业从“小散乱”向整合集中发展。

内生+外延强化产能投入，构建规模壁垒。外延并购极高拓展了公司的物流履约能 力，扩充了客户资源，提高了公司业务协同性，2018-2021年期间公司19例外延并购后 实现了资源大整合，资产核心围绕仓储、运输及分销环节建设，业务核心围绕物流网络、 客户资源以及各并购标的的协同性。内生式发展集中于物流服务的延伸与信息化管理系 统的搭建，2021年，公司资本开支达到3.9亿元，同比增长254.1%。2022年H1，资本开 支达到2.5亿元，同比增长27.8%。公司在化工发达区围绕货运代理、仓储、运输等业务 进行投资，从而提升公司服务辐射范围。

分销业务基于物流底盘平台化发展，打造“化工品亚马逊”。公司线下业务将主 要聚焦在物贸一体化和产业链延伸上，利用分销业务持续盘活物流资源，物流资源底盘 高效高质量保证分销业务发展，以及将延产业链上游持续延伸，尝试OEM及分装复配拓 展。线上分销作为高速增长极，2022年H1实现营业收入21.8亿元（同比+90.2%）。公司 通过核心管理团队、化工品SKU的深化拓展，满足行业长尾采购需求，以高周转及规模 效应实现价值。