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外卖行业专题报告：市场规模、盈利能力、竞争格局。外卖市场规模如何推演？外卖的本质是替代在家做饭&外出就餐的社会化餐饮 解决方案，2021 年市场规模突破 1 万亿元。疫情背景下外卖不仅作为众多商家 积极自救的重要渠道，同时发挥保障民生供给、提供灵活就业岗位等重要功能， 社会价值凸显。外卖发展驱动逻辑清晰，预计 2025 年我国外卖 ATU 达 6.4 亿人， 人均年度外卖交易频次 57 次，外卖订单量 363 亿单，对应日单量约 1 亿单， GTV1.9 万亿元，5 年 CAGR 为 23.4%。

外卖平台盈利能力如何提升？收入端，广告营销&用户补贴力度降低是外卖 Take Rate 提升的核心驱动，若外卖商家利润水平保持与堂食一致，预计 1P Take Rate 天花板在 21%左右（当前为 17.3%）。成本端，收入水平的提升能够在一 定程度上消化社保成本的压力，外卖平台也可以通过提高配送费等其他方式， 将一部分成本进行转移。同时，3P 订单比例的提升、未来无人配送技术的成熟 和落地，也将促进 UE 模型的改善，平台利润水平较当前仍有翻倍空间。

具体来看，1）客单价：取决于成本推动&品类结构变化，在其他条件不变的情 况下，客单价的提升有望带动毛利水平；2）在线营销：疫情背景下商家对于外 卖业务更加注重，同时外卖平台丰富多样的广告营销方式满足多层次的商家需 求，B 端增值服务货币化率的提高将成为外卖盈利核心驱动力，促进 UE 模型的 改善，我们预计外卖平台广告营销货币化率有望提升至 2%；3）商家佣金：短 期来看，纾困措施影响相对有限，2022 年单均 OP 影响在 0.1-0.15 元。长期来 看，佣金率在未来一定时期内将保持稳定，但新抽佣规则鼓励商家向高客单价、 低配送距离的订单倾斜，有望提升外卖盈利能力；4）补贴：伴随中高频用户的 消费频率和粘性进一步提升，用户端补贴将逐步减少，远期补贴率有望降至 1.5%-2.0%；5）社保成本：预计社保 2025 年全面落地，落地后单均成本增加 0.30 元，其中职业伤害险影响在 0.05 元，职工养老保险影响在 0.24 元；6）配送成 本：预计短期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升。UE 优化：预计 2025年美团外卖整体货币化率为14.79%，单均OP为1.25元/单，OPM为16.17%， 较 2021 年 0.43 元/单的利润水平仍有翻倍空间。

外卖竞争格局如何演变？外卖行业已形成双寡头垄断格局，美团在用户端和商 家端拥有深广护城河，市场份额稳中有升。近年来多个平台加码本地生活业务， 对美团本地生活布局造成一定冲击，但考虑到 1）外卖业务更多是作为本地生活 服务流量入口；2）外卖用户端、商家端、配送端需要长时间的积累；3）用户 心智较难转变，因此外卖行业出现新进入者的可能性很小。同时，反垄断政策 下美团飞轮效应凸显，美团竞争优势依然显著，预计市占率仍有一定幅度提升。