涪陵榨菜（002507）研究报告：降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航.pdf

涪陵榨菜（002507）研究报告：降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航。消费升级驱动包装榨菜行业量价双升，未来行业将维持稳定增长。随着消费 升级，包装榨菜对散装榨菜持续替代，同时榨菜在餐饮及零食等消费场景持 续拓宽，我国包装榨菜市场规模过去持续提升（过去 7 年 CAGR 为 10.8%）， 2021 年包装榨菜零售规模约为 83 亿元，我们认为未来行业将维持稳定增长。

市占率和毛利率持续提升的包装榨菜龙头。涪陵榨菜主要从事榨菜/萝卜等 下饭佐餐菜的研发、生产和销售，通过三十余年逐渐发展成为我国最大的榨 菜加工企业——2019 年涪陵榨菜市场份额约为 36.4%，遥遥领先于第二名， 单寡头格局稳固。我们认为，随着消费者品牌意识提升和行业落后产能持续 退出，行业集中度有望进一步提升，公司市占率或有望超过 50%。正是因为 公司龙头地位稳固、定价能力强，长期看持续提价能力领先行业(2008 年至 今单包终端零售价逐渐从 1 元提高到 2.5 元)，促使吨价和毛利率持续提升。

原料、品牌、渠道三重优势叠加，公司寡头地位稳固。①地处涪陵、原料优 势明显：涪陵是我国最大的青菜头产地（产量占比约 46%），公司通过“公 司+合作社+农户”采购模式和建设原料贮藏池，保障了核心原料的供应稳定 并降低原料价格波动影响。②乌江品牌深入人心，他人难以逾越：公司抓住 了央视广告效果最好时期，将乌江打造成行业唯一全国性品牌，因此在销量 领先的同时，公司的终端价格和毛利率亦明显领先同业。③全国渠道布局完 善、业内领先：目前公司已建立起庞大的销售团队和经销网络，通过 739 个 销售人员管理 3000+家经销商，销售网络覆盖了全国 30 多个省市自治区，近 300 个地市级市场，超 1000 个县级市场，覆盖的零售终端数量远超同业。

降本提价为 2022 年提供足够利润弹性，渠道下沉与品类拓展蓄势长期成长。 展望 2022 年：提价效果显现（预计贡献 12%收入增长），叠加渠道拓展和疫 情囤货效应（预计贡献个位数增长），收入增长确定性强；同时今年原料青 菜头价格同比大幅下降，毛利率有望大幅改善释放利润弹性。长期看：公司 仅约 20%收入由县级以下市场贡献，而县级及以下人口占比约 60%，渠道下 沉空间依然广阔；同时酱腌菜市场空间广阔且无行业绝对龙头，去年开始公 司重新梳理组织架构并加大新品资源投入，新品拓张有望成为新的增长点。