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涪陵榨菜（002507）研究报告：榨菜龙头迎拐点，扩大腌制菜版图。涪陵榨菜公司成立于 1988 年，经过 30 余年深耕，成为国内榨菜行 业龙头，营业收入从 2007 年 4.4 亿元增至 2021 年 25.2 亿 元，14 年 CAGR 为 13%。归母净利润从 2007 年 0.3 亿元增 至 2021 年 7.4 亿元，14 年 CAGR 为 26%。ROE 从 2010 年 10%提至 2021 年 14%，处于行业较高水平。公司大股东兼实 控人是重庆市涪陵区国资委，其间接持股 35%。

腌制菜赛道优异，榨菜、泡菜仍有较大增长空间 榨菜行业中包装榨菜占比 58%，其销售额从 2013 年 37.8 亿 元增至 2020 年 72.2 亿元，7 年 CAGR 为 10%；榨菜行业销 量从 2008 年 48 万吨增至 2020 年 82 万吨，12 年 CAGR 为 5%。酱腌菜行业吨价 2019 年约为 2.4 万元/吨，2005-2019 年 CAGR 为 3%。从人均来看，2019 年我国人均消费金额 0.7 美元/人，消费量 0.2kg/人，低于日本和美国的 39.3、7.9 美元/人以及 4.3、1.2kg/人。市场集中度提升趋势显著， CR5 从 2008 年 46%提至 2019 年 72%；涪陵榨菜市占率从 2008 年 21%提至 2019 年 36%，一直稳居第一。 泡菜市场规模从 2009 年 260 亿元提升到 2020 年 621 亿 元，11 年 CAGR 为 8%。目前行业集中度较低，CR3 仅为 2.5%，对比韩国泡菜行业 CR2 达到 77%，我国泡菜行业市场 集中度仍较大的提升空间。

产品+品牌+渠道，三维构建公司护城河 品牌端：涪陵榨菜作为著名品牌，与法国酸黄瓜、德国甜 酸甘蓝并称世界三大名腌菜。公司在 1970-2020 年获得多 项荣誉。公司持续进行高费用投入，打造并形成全国化品 牌。“乌江”商标于 2004 年获得中国酱腌菜行业中的首枚 中国驰名商标。 产品端：以榨菜为主实行大单品战略，榨菜营收占比维持 在 85%以上,营收从 2007 年 4.2 亿元增至 2021 年 22.3 亿 元，14 年 CAGR 为 13%。形成“乌江”、“惠通”两大主力 品牌，产品矩阵逐渐丰富，萝卜和泡菜有望成为新增点。 公司现有产能约 20 万吨，远期有效产能超 30 万吨，窖池 容量约 50-60 万吨。 渠道端：全国化布局初显，2021 年华南/华东/华中/华北/ 中 原 / 西 北 / 西 南 / 东 北 占 比 分 别 为 28%/17%/12%/12%/10%/9%/8%/4%。2021 年共有 3030 家经销 商，81 家办事处，积极拓展外卖、餐饮、航空、线上等各类渠道，深耕下沉渠道。

拥有定价权穿越周期，2022 有望迎来拐点 公司在上中下游产业链中优势明显，具备较强定价权。 2008-2021 年几乎每 2-3 年便通过直接或间接提价转嫁成本 压力，且提价均较为顺畅，对销量影响较小。2021 年提 价，将重塑渠道价格体系，流通渠道终端价由 2 元走向 2.5 元时代。较强的定价权使得公司经营穿越周期。 2022 年提价+降本+缩费，红利持续兑现。提价进展良好， 终端已经基本完成，提价效应下，价增红利凸显。成本端 总体下降，2022 年青菜头采购均价为 800 元/吨（同降约 30%），预计在 5 月左右陆续投放新青菜头，成本显著回 落，拉动毛利率提升。2022 年费用投放更加精准，整体销 售费用率预计有所下降，利润端具备较大弹性。