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基础设施和现代服务业下半年投资策略：应对不同复苏路径，穿透相似结构变化。2022 年，产业需求侧受局部疫情等因素影响，但供给侧也正在经历产能收缩 和结构优化，酝酿长期投资机会。展望 2022 年下半年，我们预计疫情仍将是 决定性因素，建议投资者沿着竞争格局中龙头崛起主线布局。我们认为，最 有可能的情景是，疫情得到有效控制，但常态化防控措施仍在——这种状况 下，受益于稳增长政策的基础设施和地产产业链具备明显的投资价值。

2022 年以来，局部疫情是影响基础设施和现代服务产业的核心变量。疫情 之下，货运物流受阻频繁发生，快递刚性成本增加。出行管控措施一度十分 严格，4 月全闵行客流量同比减少 84%，航空业一度达到至暗时刻，预计 2022 年二季度各航司经营性现金流净流出进一步扩大。4 月机场客流量也再 次筑底。人员流动、材料运输和建筑施工方面的限制，叠加需求侧影响，使 水泥和玻璃产销量在前四月累积同比下滑 10%以上。2022 年前 5 月，全国 固定资产投资同比 6.2%，房地产开发投资同比-4.0%，全国商品房销售额同 比下降 32%，百城土地出让金同比下降 59%，政府性基金预算收入下降 26%。地产行业在信用出险的背景下遭遇疫情，可谓雪上加霜。

疫情主要影响需求侧，不同情景之下，表现亮眼的行业将并不相同。我们认 为，如果疫情防控取得最终的硕果，各类静态化管理基本退出历史舞台，则 交运物流将最为受益，业务发展弹性最大；尤其是预计航空业将迎来票价和 客座率的迅速提升，优质航线资源为航司带来巨大业绩弹性，机场免税收入 将受益于国际客流复苏。如果 2022 年下半年疫情防控取得阶段性成果，以 最小的经济成本有效实现动态清零，则我们认为稳增长政策和疫情有效管 控，将极大推动基建和地产产业链的复苏。如果下半年局部疫情仍然出现较 大反复，则我们预计整个产业都会面临需求缩减的局面，公用事业板块的稳 定优势将较为突出。在这三种情景中，我们认为第二种是最有可能出现的。

供给侧变化，酝酿长期投资机会。在行业需求相对稳定的情况下，供给侧 变革所带来的机遇，就是相当长期的。国内电源建设行业投资不断向新能 源倾斜，中国人民银行在 2022 年年初推出碳减排支持工具；基地化开发 渐成主流，助力风光集中度提升，产业链技术进步红利驱动风光运营商在 平价时代迎来持续回报扩张空间。预计 2022 年下半年，水泥、玻璃行业 供给有约束，价格有弹性。2021 年四季度以来土地交易市场参与者数量更 少，也更趋理性，开发企业过度内卷竞争、拿地局面结束，长期潜在盈利 能力有修复空间。

龙头胜出，格局优化。经济的周期性调整虽然导致一些行业周期性下行， 却也拉开了产业结构优化的序幕。2020 年疫情以来航空业竞争格局生变， 部分民营航司陆续出现股权变更，强强合作凸显民航牌照价值。去年下半 年以来，在利润率下降和收入下滑压力下，消费建材领域中小企业加速出 清，长期而言有利于龙头企业的发展。建筑业合同日趋大型化，央国企份 额提升。长期看，预计地产开发行业受信用问题困扰，部分企业缩表甚至 退出，而蓝筹高信用龙头则会市占率、盈利能力双升。