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隧道股份（600820）研究报告：地下工程行业领先，众多投资运营类资产有待重估。 稳固基建核心主业，提高全产业链水平。公司是全国领先的地下工程业务全 产业链综合服务商，主营隧道、轨道交通、能源和地下空间等城市基础设施 的设计、施工、投资和运营业务，以及部分设备的制造业务。近年来，公司 基建主业核心地位稳固，在基建施工业务领域继续保持较强的竞争优势，同 时，公司积极提高全产业链运作水平，各项业务均有不同程度的增长。

未来地下工程市场广阔，有望发挥优势。公司的地下业务种类丰富，两大核 心优势业务越江隧道、轨道交通多年来稳定贡献收入，是公司主要的主要收 入来源，着眼未来，二者仍有大量市场机会。“十四五”期间全国燃气管道 新建及改造、城市地下综合管廊以及城市地源热泵的建设同样具备广阔市场 前景，公司在这些领域建树颇丰，具备相关施工经验、技术，有望充分发挥 优势，抢占市场份额。

运营、融资租赁等业务成为新的收入增长点。2021 年公司的运营业务收入 42 亿元，增速达到 40%。运营业务中养护业务约 30 亿元，该部分收入来源于政 府定期补贴，较为稳定，基本不受疫情影响。2021 年公司进入运营期的项目 有 11 个，目前仍有 30 余个项目处于建设期，这部分业务作为投资类业务目 前给公司较高毛利，未来进入运营期有望继续增厚运营业务收入。近年来公 司的融资租赁业务增长较快，毛利率高，也将成为公司未来重要的收入来源。 总体来看，公司投资运营类资产占比位列行业第一和利润总额占比位列行业 第二，在国家要求盘活存量资产的背景下，公司运营资产未来有望价值重估。

预计疫情影响有限，全年业绩仍值得期待。公司主营业务集中在长三角区域， 2022 年 3 月以来上海受新冠疫情影响部分在建工程停工，我们预计将影响施 工业务收入约 25 亿元，占总收入约 5%，由于公司的投资运营等业务利润占 比高且收益稳定，因此疫情对公司总体影响较小。公司 22 年一季度订单增速 有所下降，但仍保持正增长，一季度收入同增 11%，全年业绩仍值得期待。