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白酒行业深度报告：螺旋式上升，韧性显著增强。今年白酒板块股价回落，是预期的波动？还是产业的调整？ 2022 年初以来，中证白酒指数最大跌幅超过 20%，从 2021 年高 点以来，部分优质公司回落甚至超过 50%。白酒板块股价的回落， 是预期的波动，还是产业的调整？回顾建国以来的发展历史，白 酒产业历经多次行业内生和外在因素引发的调整呈现螺旋式上 升，到达当前“供给侧改革，结构升级为主线”的较为稳定的成 长阶段，行业韧性显著增强，迎来高质量发展阶段。年初以来的 股价回调更多是投资者预期的波动，而难以归因于产业的调整。

白酒行业调整深度复盘，解析产业遇挫的至暗时刻，但板块估值 底部逐步抬升。

我们将 90 年代以来白酒产业的调整主要分为两类，1）行业因素 触发的调整，主要是 1989-1992 年、1997-2003 年、2012-2015 年， 特征为调整幅度大，时间长，行业驱动力被破坏。1989-1992 年 宏观收缩，白酒大幅涨价引发调整，但行业整体仍供不应求，最 终产量增速明显下降，价格放开被迫暂停。1997-2003 年行业已 经出现暂时性供给过剩，在金融危机、白酒从量消费税、山西假 酒案等因素影响下，行业产量降幅超过 50%，规上企业下降 350 余家，股价调整幅度达到 45-70%。2012-2015 年，行业已经出现 高价高库存弱市场管理的泡沫，三公消费限制打击政务需求，高 端消费需求锐减 50%，规上白酒企业收入、利润、产量、吨价复 合增速较 2003-2012 年下降 19pcts、下降 43pcts、下降 10pcts、 下降 7pcts，利润率从 18.33%下降至 13.08%；白酒行业估值从 26 倍下探到最低 8 倍。 2）非行业因素导致的调整，主要是 2008 年、2018 年、2020 年。特征为季度性冲击恢复快，冲击力度小， 不改中长期趋势。2008Q3 开始国内宏观经济受冲击之下，白酒 商务宴请需求承压，2008Q4 上市酒企收入、利润增速分别降低 至-8.39%、-28.72%；白酒行业估值从 100 倍调整到 25 倍。2018 年宏观层面去杠杆，6 月中美贸易摩擦升温进一步加重市场对于 经济增长的悲观预期，白酒消费需求受到影响，2018Q3 白酒上 市企业收入增速环比降低 23pcts 至 12.64%，利润增速环比降低 34pcts 至 11.88%；白酒行业估值从 40 倍调整到 20 倍。2020 年 春节前夕疫情蔓延至全国多个省份和地区，白酒销售受影响，除 高端白酒 Q1 实现 10.96%的增长外，次高端及以下均下滑；行业 估值从 30 倍下探到 26 倍。行业遇挫的至暗时刻，投资者信心倍 受打击，板块估值明显回落，但底部逐步抬升。