双汇发展（000895）研究报告：屠宰利润高增，肉制品吨利新高，22年迎来估值与业绩双击.pdf

双汇发展（000895）研究报告：屠宰利润高增，肉制品吨利新高，22年迎来估值与业绩双击。中国肉类产业龙头，屠宰贡献过半收入，肉制品贡献主要利润。公司以屠宰和肉制品为核 心业务，经过 30 多年的发展，公司形成了主业突出、行业配套、上下游完善的产业群。 公司屠宰业务主要销售以冷鲜肉为主的生鲜产品，肉制品业务形成火腿肠、火腿、香肠、 酱卤熟食、餐饮食材、罐头类六大品种矩阵。从收入贡献来看，屠宰贡献过半以上的收入， 其中 2021 年屠宰与肉制品占营业总收入比重分别为 52%与 41%。从利润贡献来看，肉制 品是公司利润主要来源，2017-20 年平均贡献 75%营业利润，屠宰平均贡献 19%。

屠宰业务核心关注量利，弹性主要在于冻品，肉制品业务核心关注量价利。屠宰销量包括 生鲜品销量与冻品销量（包括国产和进口冻品），屠宰利润由生鲜品利润及冻品利润构成， 冻品储备时点及猪价走势决定了公司屠宰利润的表现。肉制品销量是公司肉制品业务中长 期增长的核心，未来主要看新品的成长速度及占比的提升，进而拉动肉制品销量增长。肉 制品价格提升包括直接提价与结构提升，产品结构升级是近几年公司肉制品核心发展策略。 肉制品利润核心关注吨均利走势，成本主要包括猪价、鸡价、辅料、包装价格，成本构成 复杂，关键看成本变化趋势。

2010 年以来三轮 猪周期下猪价、业 绩、股价表现的 相关性逐步增强。 第一轮周期 （2010.06-2014.04），特殊事件影响业绩表现，重大资产重组、收购事件带来净利润增长。 整体来看，猪价对业绩和股价的影响小，业绩表现和股价表现主要受重大事件驱动。第二 轮周期（2014.04-2018.04），双汇把握中美猪肉价差逐年加大冻肉进口，猪价上行周期的 业绩表现整体优于猪价下行周期，在此期间，猪价、业绩及股价三者表现开始呈现一定的 相关性，且股价与业绩的相关性更强。第三轮周期（2018.04-2022.04），猪价上行周期加 大冻肉储备、顺势涨价推动净利润高增，下行周期高价冻肉致使业绩承压。这一周期内， 猪价与业绩、股价三者表现高度相关。

22 年有望屠宰与肉制品量利齐升，整体业绩有望实现高增。展望 22 年，预计猪价处于历 史低位，同比仍有下降空间。屠宰业务，猪价下行刺激猪肉消费需求，屠宰将大幅放量， 生鲜品利润跟随屠宰量增长而增长；冻肉方面，22 年预计资产减值损失大幅减少，且公司 在猪价低位进行了库存储备，预计未来随着猪价回升将明显增厚屠宰利润；因此 22 年屠 宰将实现量利齐升，且利润增长弹性大。肉制品业务，2018 年以来公司进行了全面改革， 但由于公司肉制品体量大，且受疫情影响，新品的贡献仍然较小，因此肉制品整体销量基 本维持稳定，但中长期来看，我们认为随着改革成效的逐步显现以及新品占比提升，公司 肉制品仍有望实现增长；吨均利方面，预计 22 年成本低位，肉制品吨均利将继续创新高， 肉制品利润有望实现两位数增长。综上，基于中性假设，预计 22 年公司整体业绩有望实 现 30%左右增长。从季度节奏来看，由于 21Q2-21Q3 低基数，预计 22Q2 及 22Q3 业绩 弹性明显加大，业绩增速环比加速。