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保险行业-中国人寿（601628）研究报告：内修外攘，重振国寿。公司自 19 年开启“重振国寿”战略，18-21 年 NBV 复合增速为-3.3%， 高于平安（-19.4%）、太保（-20.9%）、新华（-21.2%）。虽然公司改革 持续深化，但市场对于公司改革深度和经营业绩仍存在一定的误读。

负债端的预期差包括：（1）改革不彻底？因中短存续期产品逐步到期， 公司的现金流压力骤降后为公司改革打下了基础，另外负债端无论是 产品结构的优化（NBV Margin 持平同业），还是业务品质（退保率下 降，且优于同业），或者是队伍的改革（建立收展队伍、科技手段减少 套利）等方面看均体现公司“重振国寿、持续增长”的战略内核。（2） 费用投放多？但我们对手续费及佣金支出和管理费用的纵向和横向对 比看，重振国寿后手续费及佣金占 NBV 和新单的比重都有一定的下 降，且管理费用占 NBV 或者是新单的比重一直低于上市同业。（3）代 理人产能低？公司业务经营偏下沉市场，但人均新单保费、人均期缴保 费、人均 NBV 水平均仅次于在城区经营的平安，都高于同样偏下沉市 场的太保和新华。负债端的预期差，叠加公司有望在 22 年储蓄需求旺 盛的背景下实现新单保费的超预期增长，有望形成双重超预期的趋势。

资产端预期差是投资收益率低于同业保险公司？但我们对上市公司按 照国寿投资收益率的公式重新计算后对比发现，公司仅净投资收益率 低于同业，但总投资收益率高于同业，综合投资收益率持平于同业。