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复合调味品行业颐海国际（1579.HK）研究报告：销售端困境反转，龙头份额加速提升。核心观点：复合调味品是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是 2017-2020 年 食品饮料中的大牛股。但从 2020H2 以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期，迎来戴 维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致 短期竞争格局加剧。参考预调鸡尾酒等其它消费品的经验，我们认为 2022Q2 淡季行业 将加速出清，龙头终将胜出。颐海国际具备较强的品牌和渠道优势，并积极调整品牌、 渠道、研发机制，市占率有望加速提升，并逐渐形成低成本高效率的壁垒，期待公司 二次腾飞。

颐海国际公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司连续 2 年收入增速放缓，2020 年疫情爆 发受关联方拖累，2021 年第三方增长疲软。同时 2020 年关联方毛利率开始下滑，202 1 年成本上涨侵蚀盈利能力。自 2020H2 业绩低于预期以来，公司股价进入深度调整。

行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。

（1）复调 C 端保持景气，无惧经济增速下行。2020-2021 年商超火锅底料的销量 CAGR 为 5.5%，比 2018-2019 年仅放缓 3.4 个 pct，主要系商超渠道人流量下滑，横向对比 液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品的放缓幅 度更小。2021 年初复合调味品厂家和经销商大量备货，产销错配导致 2021 年渠道持续 去库存，2022 年行业恢复健康发展。参考日本上世纪 80 年代到 90 年代 GDP 增速中枢 下移，但附加值更高的复合调味料持续替代基础调味料，复合调味料发展是大势所趋。

（2）2021 年复调赛道异常拥挤，2022 年淡季来临行业加速出清。2020H2 海天推出复 合调味料产品，2021H1 其他基础调味品企业纷纷跟进，同时区域复调公司开始全国扩 张，短期行业竞争加剧，2021H1 颐海和天味的销售费用率上升明显。基础调味品龙头 受限于产品力和品牌认知不足，区域品牌由于投入产出比低收缩回基地市场，2021H2 行业竞争趋缓，复调龙头销售费用率边际收缩。2021 年底退出品牌处理尾货导致行业 价格出现波动，我们认为 2022Q2 淡季来临后行业有望加速出清。

（3）复盘预调鸡尾酒：赛道高景气吸引新进入者，龙头百润终胜出。2013-2015 年预 调鸡尾酒行业迎来风口，短期吸引大量新进入者。但随着行业进入调整期，新进入者 迅速退出。锐澳具备先发优势，行业波动期坚持渠道建设、区域扩张、消费者教育、 新品推广，市场份额稳步上升，最终建立起品牌和渠道优势。全国性复调龙头具备先 发优势，产品力强、矩阵丰富，且已经建立起较强的品牌和渠道壁垒，经过本轮洗牌 后相对其他企业的竞争优势加大，长期市占率有望持续提升。