乐舒适-2698.HK-非洲卫品龙头，拓区域+延品类未来可期.pdf

非洲总人口约14亿，年新生儿稳定在4500万至4700万，占全球近四成，但纸尿裤与卫生巾渗透率分别仅为22.7%和30.8%，人均卫生用品年消费不足中国的四分之一。在人口红利与消费升级趋势下，非洲卫生用品市场处于长坡厚雪的初期发展阶段。据弗若斯特沙利文预测，2024至2029年非洲纸尿裤与卫生巾市场复合增速有望分别达8.82%和13.4%，均居全球首位；若渗透率对标中国当前水平，静态测算非洲卫品市场长期空间约为当前的3至4倍，达100至140亿美元量级。

公司定位与业务结构

乐舒适（02698.HK）脱胎于森大集团，是深耕非洲并逐步向拉美与中亚延伸的新兴市场卫生用品龙头，主营婴儿纸尿裤、卫生巾及湿巾的研发、制造与销售。2022至2025年公司营业收入复合增速约21%，净利润复合增速达87.4%，量价齐升推动业绩稳步增长。2025年婴儿护理、女性护理、家庭护理收入占比分别为78.6%、17.5%和13.9%，其中女性护理与家庭护理复合增速分别达32.0%和36.4%，成为重要增量来源。

竞争优势与市场地位

公司凭借“本地制造—全球供应链—深度分销”的三重优势构筑一体化壁垒。在非洲8国实现本地化制造，原材料进口关税仅0%至5%，远低于竞品成品进口关税，叠加海运费约市价六折的成本控制，当地售价仅为国际竞品的50%至66%。销售团队直控超2500家经销商，CRM系统覆盖率约70%并推进“百万终端计划”。按销量口径，公司纸尿裤与卫生巾全非市占率分别约20.3%和15.6%，均居行业首位；在加纳、肯尼亚等核心国家纸尿裤市占率高达44%至61%，纸尿裤复购率达95.7%，品牌壁垒稳固。

区域扩张与财务预测

东非与西非合计占2025年收入的86%，构成稳固基本盘。拉美作为第二成长曲线加速兑现，秘鲁与萨尔瓦多工厂相继投产，2026年上半年拉美收入同比增长122.7%，中期目标为三年内将拉美收入占比提升至15%以上。财务层面，预计2026至2028年营业收入分别为7.13亿、8.41亿、9.68亿美元，净利润分别为1.51亿、1.82亿、2.11亿美元。公司资产负债率仅16%至20%，净现金充裕，按中期派息率65%假设测算，2026年股息率约4.2%。