长城华能燃煤发电REIT（508081.SH）深度价值分析：超临界热电联产机组，区域保供主力.pdf

青岛市全社会用电量于2025年首次突破700亿千瓦时，电网最高用电负荷达1481万千瓦，作为典型受端电网，其外电送入比例长期维持约50%，本地保供高度依赖煤电支撑。长城华能燃煤发电REIT（508081.SH）以华能青岛项目为底层资产，于2026年9月28日启动询价，询价区间为2.716元至3.319元/份。

底层资产与业务结构

华能青岛项目位于山东省青岛市黄岛区，拥有2×350MW超临界抽凝热电联产机组及配套锅炉，实现电、汽、热三联供。2023年至2025年，项目发电业务收入占比维持在80%以上，供汽与供暖业务合计贡献近两成收入。发电业务执行“电量电价+容量电价”两部制电价机制，2025年因现货均价达536.26元/MWh，远高于中长期电价，项目主动调整售电结构，现货交易电量占比首次过半，带动电能量电费同比增长24%至13.23亿元。

区域地位与竞争壁垒

目前青岛市域范围内统调燃煤电厂仅大唐黄岛、华电青岛和本项目三处，无其他在建或已规划机组。本项目为2022年新投产机组，供电标煤耗优于同等级标杆水平。供热方面，项目享有董家口经济区284平方公里供热特许经营权，是该区唯一集中大型热源，并承担西海岸新区超700万平方米民生采暖，区域内无可替代同规模热源。

财务表现与估值分派

2023年至2025年，项目营收由15.85亿元增至17.81亿元，EBITDA由2.94亿元升至5.75亿元。依托“长协为主、进口补充”的采购模式，2025年煤炭加权平均采购价格降至949.40元/吨，推动毛利率升至28.20%，高于可比气电REITs。估值方面，中性情形下项目公允价值测算区间为28.29亿元至33.65亿元，询价上限对应IRR为4.44%至5.41%，高于气电（3.28%）及绿电（3.78%）REITs均值。预计2027年净现金流分派率为7.27%，介于气电（6.28%）与绿电（10.00%）均值之间。

潜在风险因素

项目运营需关注燃料费占营业成本超70%带来的煤价波动风险，以及受电力供需和气候影响的上网电量、供热量波动风险。同时，《电力业务许可证》与基金存续期存在约6年期限缺口，面临一定的资质续期不确定性。