曲美家居-603818-曲径连山海，美居焕新生.pdf

国内家居行业在房地产周期调整中普遍承压，曲美家居通过“内塑品牌IP+外拓全球产能”的双轨策略，正步入业绩修复的拐点期。长城证券首次覆盖曲美家居并给予“增持”评级，深度拆解了其内外销双轮驱动的业务格局与财务优化路径。

国内业务：IP赋能与产品迭代对冲需求疲软

2026年以来，国内二手房成交回暖及多项稳地产政策落地，家居后周期需求呈现筑底迹象。曲美本部2025年实现收入7.02亿元，面对行业压力，公司以模式与产品创新寻求增量。核心亮点在于围绕创二代IP“泽龙Z”构建线上内容资产，截至2025年年报披露日粉丝突破70万，累计曝光量逾10亿次，有效降低营销费比并向线下门店精准导流。2026年该IP加速商业化落地，5-6月直播带货GMV分别突破700万元与1100万元。产品端，公司推出“新B8系列”，在不明显上移价格带的前提下提升消费者感知价值，强化质价比优势。

海外业务：Ekornes需求回暖与品类渗透共振

子公司Ekornes作为公司核心收入引擎，2025年收入达26.51亿元，同比增长4.72%，毛利率显著修复至39.46%。其销售网络覆盖全球近7000家门店，欧洲与北美收入占比合计达84%。随着欧美家具消费市场企稳回升，叠加Ekornes在全球布局的8大工厂（涵盖挪威高端制造及泰、美、立陶宛区域产能）带来的供应链韧性，海外业务基本盘稳固。此外，非舒适椅类产品渠道渗透率持续提升，截至2025年末，电动椅、沙发、餐椅及餐厅产品线渗透率分别超50%、约40%、超20%，品类拓展构成重要增量。

财务修复：债务优化与资产盘活释放利润弹性

前期并购Ekornes带来的高额有息负债是压制公司利润的核心因素。近年来公司持续推进债务结构优化，2026年上半年末资产负债率与有息负债率分别降至65.24%与43.87%，上半年财务费用率降至4.53%。伴随海外债务置换完成以及北京闲置厂房（不超过12万平方米）对外出租等存量资产盘活动作落地，费用端拖累将大幅缓解。

盈利预测与估值

预计公司2026-2028年营业总收入分别为34.75亿元、36.40亿元、38.35亿元；归母净利润分别为433万元、8937万元、1.69亿元，2026年实现扭亏为盈，2027-2028年同比增速高达1961.98%与88.99%。当前PB（MRQ）为1.5倍，低于成品家居行业可比公司平均水平，估值具备修复空间。