恒力石化-600346-首次覆盖报告：一体化布局构筑成本壁垒，稀缺炼化资产兼具重估价值与强周期弹性.pdf

恒力石化作为国内民营大炼化龙头企业，自下而上构建了“原油—芳烃、烯烃—PTA—PET—化纤、新材料”的全产业链条，现有2000万吨原油及500万吨原煤加工能力。公司业内首次将2000万吨炼化、600万吨煤化工、150万吨乙烯和1200万吨PTA四大产能集群集中于同一产业园区，通过管道一体化耦合实现上下游贯通，并配备国内最大煤制氢装置与920MW自备电厂，大幅削减物流与能源成本。近五年平均ROE达14%，经营效率领跑同业。

聚酯产业链供需格局正迎来系统性修复。PX环节2025年无新增产能释放，产能利用率升至84%的近十年高位，未来几年供给维持紧平衡；PTA扩产潮结束，2026年暂无新增产能，落后产能出清推动价差走阔；涤纶长丝行业CR4超50%，2026年以来龙头企业协同减产挺价，盈利中枢显著抬升。宏观层面，国内原油加工能力逼近10亿吨政策红线，中小炼厂加速淘汰，叠加地缘冲突导致俄罗斯等国炼能受损收缩，千万吨级炼化资产的稀缺性与重估价值凸显。

向下游延伸方面，子公司康辉新材依托四大产研基地，重点突破BOPET功能膜与锂电隔膜领域，打破MLCC离型基膜海外垄断，并利用炼厂直供聚烯烃原料建立隔膜成本优势。随着前期大规模资本开支步入尾声，2025年资本开支降至71亿元，账面货币资金充裕，后续资产负债率下行与分红潜力释放可期。预计2026-2028年归母净利润分别为120.7亿元、127.4亿元、142.0亿元，对应PE估值低于可比公司均值。