玖龙纸业-2689.HK-浆纸一体优势确立，龙抬头价值重估.pdf

全球造纸行业正处于供需格局重塑的关键拐点，箱板瓦楞纸作为景气度最高的细分纸种，率先迎来价格修复与盈利改善周期。玖龙纸业作为全球产能第一的包装纸龙头企业，历经三十年发展，已从单纯的规模扩张全面转向浆纸一体化的全产业链布局，核心竞争力发生根本性跃升。

产能规模与业绩表现

截至2025年底，公司原纸总产能达到2537万吨，原料产能提升至610万吨，待在建项目全部投产后原料总产能将突破1070万吨。FY2025公司实现营业收入632亿元，同比增长6.3%；归母净利润17.67亿元，同比大幅增长135.4%。进入FY2026上半年，盈利加速释放，实现归母净利润19.66亿元，同比增长318.8%，毛利率跃升至14.4%，标志着公司正式走出前期调整期，重回利润上行通道。

行业供需与价格走势

箱板瓦楞纸下游以食品饮料、家电等消费品为主，具备显著的顺周期属性。供给端，2020至2025年的五年扩产周期已进入尾声，2027年和2028年行业拟新增产能分别为310万吨和290万吨，且多数集中于2027年下半年以后，对短期供给冲击有限。同时，随着国内纸价下探及海运费波动，进口纸成本优势趋弱，进口量呈下降趋势。2026年碳排放监管政策密集落地，有望进一步抬高中小纸企经营成本，加速落后产能出清。四季度需求旺季叠加企业连续发布涨价函，短期纸价看涨情绪浓厚。

核心竞争力与成本重构

公司的成本优势已从依赖外部低成本原料彻底转向自主掌控核心原料供给。通过大规模自建木浆与再生浆产线，大幅摆脱对外采原材料的依赖，自产浆与外购浆的成本差直接转化为吨盈利提升。此外，全基地自备热电联产布局、自建码头及自有车队进一步夯实了能源与物流成本护城河。在产品结构上，公司持续提升高端牛卡纸出货占比，在国废价格上涨周期中，高端纸种展现出更强的盈利韧性与利润弹性。FY2025公司单吨纸折旧已回落至175元/吨的正常水平，随产能利用率提升，折旧摊薄效应将持续增厚利润。

盈利预测与估值

基于箱板瓦楞纸价格上行及木浆产能释放带来的成本节降，预计公司FY2026至FY2028年营业收入分别为727.0亿元、784.9亿元和840.0亿元，归母净利润分别为35.3亿元、42.4亿元和50.5亿元。公司兼具行业周期向上的β与浆纸一体化的α，当前PB估值较A股可比公司存在约1倍折价，给予FY2027 0.8倍PB估值，对应目标价9.4元人民币（10.98元港币），首次覆盖给予“买入”评级。