玖龙纸业-2689.HK-公司深度研究：浆纸一体优势确立，龙抬头价值重估.pdf

全球产能第一的造纸集团玖龙纸业，正通过浆纸一体化战略完成从规模扩张到全产业链布局的跨越，其盈利表现已率先走出周期低谷。截至2025年底，公司原纸产能达2537万吨，原料产能610万吨，待新建项目全面投产后原料总产能将攀升至约1070万吨。伴随木浆产能落地，公司FY2025实现归母净利润17.67亿元，同比增长135.4%，FY2026上半年净利润同比增幅进一步扩大至318.8%。

行业供需格局迎来拐点

箱板瓦楞纸是当前景气度最高的细分纸种。需求端具备显著的顺周期属性，叠加直接出口与间接出口的拉动，需求弹性有望随内需回暖而释放。供给端方面，2020至2025年的五年扩张周期已进入尾声，2027年与2028年行业一二梯队拟新增产能分别为310万吨和290万吨，且释放节点多集中在2027年下半年之后，对短期供给冲击有限。同时，受国内纸价下探、海运费推高美废价格及东南亚本土需求增长等因素影响，进口纸对国内市场的冲击自2024年下半年起已明显趋缓。

浆纸一体化重构成本壁垒

公司的核心竞争力源于“原料自给率跃升+产能布局完善+折旧高点已过”的三重共振。禁废令实施后，公司通过大规模自建浆线重构原料体系，截至2025年中，原材料总产能约750万吨，彻底摆脱对外部低成本原料的单一依赖。配合全基地自备热电联产、自建码头及自有车队的物流网络，综合成本优势显著。此外，FY2025单吨纸折旧已降至175元/吨，回归正常水平，随产能爬坡仍有进一步摊薄空间。

盈利预测与估值

基于箱板瓦楞纸价格上行通道及原料自给率提升带来的盈利弹性，预计公司FY2026至FY2028营业收入分别为727.0亿元、784.9亿元、840.0亿元，归母净利润分别为35.3亿元、42.4亿元、50.5亿元。相较于A股可比公司平均PB估值，公司当前估值存在明显折价，给予2027财年0.8倍PB估值，对应目标价9.4元人民币（10.98元港币）。