鲟龙科技-6715.HK-公司深度研究：鲟龙三问，如何看待未来投资价值？.pdf

全球鱼子酱产业已彻底告别野生捕捞时代，全面转入人工养殖主导的恢复增长期。中国凭借产业链优势，2025年鱼子酱销量达436.8吨，占据全球54.0%的份额。鲟龙科技作为全球鱼子酱绝对龙头，2025年市占率攀升至36.1%，其上市后的估值体系与成长空间成为资本市场博弈的焦点。

市场格局与价格展望

面对行业扩产潮，报告复盘阳光玫瑰与高端蓝莓的产业演变路径指出，鲟鱼7-15年的成熟周期构筑了极强的供给刚性，短期扩产难以转化为有效供给。鱼子酱行业具备更清晰的产品分级、品牌溢价与渠道体系，未来大概率走向“总量扩张、价格分层”的K型分化格局。中低端产能入市将做大消费基数，而龙头企业的高端产品将持续享受量价齐升红利。

商业模式与ROE拆解

公司2025年ROE达19%，逼近全球头部消费品23%的中枢水平，呈现“高盈利、低周转、低杠杆”的类奢侈品特征。未计生物资产公允价值调整的销售毛利率稳定在65%以上。低周转源于大额种鱼资产长期沉淀于资产负债表，低杠杆则体现为内生现金流足以覆盖资本开支。此外，受IAS41准则影响，账面毛利率存在阶段性失真，但不改底层盈利质量。

增长节奏与盈利预测

量的维度，2024年公司5-6龄鲟鱼数量同比大增131%至2808吨，预计2029年前后这批鱼群将集中进入取卵期，迎来供给加速拐点。价的维度，下游渠道利润普遍在出厂价三倍以上，为公司温和提价留足空间。预计2026-2028年营业收入分别为9.0/10.4/11.9亿元，归母净利润分别为4.1/4.8/5.5亿元，对应PE为14/12/11倍，给予“买入”评级。