思源电气-002028-深度报告：一次主设备竞争力凸显，国内海外业务齐头并进，经营韧性强劲.pdf

思源电气作为国内一二次设备全覆盖的民营电力设备头部企业，深耕输配电领域三十年，已形成开关设备、变压器、保护及自动化、电力电子、储能系统及元件、工程总承包六大核心业务线。2025年公司实现营业收入215.39亿元，同比增长39.34%；归母净利润31.50亿元，同比增长53.74%；新增订单288.91亿元，同比增长34.64%，订单与营收分别完成年度目标的108%和116%。2025年公司ROE达到22.63%，同比提升4.58个百分点。

一次主设备竞争优势显著

开关类GIS业务为公司基本盘，2025年收入89.35亿元，同比增长29.3%，产品电压等级达1000kV，位居行业第一梯队，2026年上半年毛利率攀升至39.06%。变压器业务自2018年吸收东芝技术后快速起量，2025年收入46.33亿元，同比增长38.38%，毛利率36.39%，已具备750kV及以下产品能力。2025年我国变压器出口总值达646亿元，同比增长近36%，单台均价提升约37%，行业呈量价齐升态势。

海外业务步入快车道

公司海外布局超十五年，出口业务遍布100多个国家和地区。2025年海外营收58.03亿元，同比增长85.84%，占总营收比重升至26.94%，毛利率35.24%，长期稳定在35%左右，显著高于国内。2026年上半年海外收入占比进一步提升至29.49%。发达经济体超50%电网设备运行超20年，叠加新能源并网需求，全球电网投资缺口高达6000亿美元，为公司海外拓展提供广阔空间。针对美国第14420号行政令，由于对美业务占比较低，短期财务冲击有限。

超级电容开辟第三增长极

AI算力负载的毫秒级波动重塑数据中心供电架构，英伟达将BBU列为GB200/GB300标配。全球BBU备电市场有望从2025年约35亿元增至2030年约350亿元，年均复合增长率58.5%。公司控股烯晶碳能（70.42%），掌握干法电极工艺，数据中心超容已从试点转入批量应用，并于2026年7月公告增资不少于4亿元用于产能扩建。

预计公司2026-2028年营业收入分别为282.55亿元、369.44亿元、478.48亿元，归母净利润分别为41.03亿元、54.54亿元、71.69亿元，对应PE为27倍、20倍、15倍。