投资策略：产业周期框架，资本开支的潮起潮落.pdf

本报告构建了产业周期框架，通过复盘历史典型案例，深入剖析资本开支在技术驱动型产业周期中的作用机制及预警信号。报告首先回顾了20世纪90年代的DRAM存储周期，指出对于产能弹性大的标准品，资本开支增速持续高于收入增速、自由现金流转负及融资结构由自给转向举债，是供需关系恶化和价格崩塌的前兆。相比之下，具备技术壁垒的非标品如Intel，能保持资本开支与收入的合理匹配。

报告进一步分析了90年代末的电信周期，揭示了在宏大需求叙事下，资本开支与真实需求脱钩的过程。关键预警包括：资本开支与债务增速远超营收、自由现金流大幅转负、以及通过厂商融资等循环交易人为放大账面需求。最终，Book-to-Bill指标跌破荣枯线及库存积压确认了景气拐点。在新能源周期部分，报告指出渗透率一阶导见顶、订单增速回落、自由现金流转负及资产周转率下降是行业由盛转衰的典型特征。

针对当前AI产业，报告对比了海外CSP与A股算力链的现状。海外方面，虽然自由现金流短期承压且存在循环融资现象，但主导企业资金链相对稳健，且AI仍处于渗透初期。A股方面，核心环节订单保持快速增长，收入增速高于资产扩张速度，景气度正从光模块、GPU等核心硬件向上游材料及配套领域全面扩散，标志全产业链业绩兑现期的到来。报告强调，评估AI周期需综合考量资本开支质量、真实需求验证及产业链各环节的景气传导。