从10次半导体周期看本轮后续行情——海外二三事.pdf

费城半导体指数自2026年6月下旬以来的剧烈回调，引发市场对本轮半导体周期位置的广泛争论——究竟是上行周期的中期调整，还是下行周期的开端。兴业证券海外策略团队通过系统性复盘1994年以来10轮完整半导体周期，从历史视角回应三个核心命题：本轮调整是否到位、调整与反弹阶段的结构性特征、以及后续行情如何演绎。

核心研究方法与发现

报告以费城半导体指数与全球半导体销售周期的共振关系为分析框架，发现2008年后周期呈现"牛长熊短"特征，上行阶段均超20个月。本轮周期始于2025年4月，以AI算力需求为核心引擎，截至2026年8月已推进17个月，累计涨幅242%，上行斜率仅次于科网泡沫时期。

中期调整作为筑顶阶段的必然路径，呈现多重规律：调整跌幅与前期主升浪涨幅正相关，历史均值约11%；调整通常领先基本面拐点3-7个月，而二次冲高顶点滞后于基本面拐点5-11个月；相对估值调整幅度多为0.1x-0.2x，终点多在0.9x附近。截至2026年7月29日，费半指数累计下跌29%，占前期涨幅9.2%，相对估值回调0.4x至1.0x，从历史经验看回调深度或已较为充分。

结构性特征与当前判断

调整阶段呈现"动量反转"与"软硬再平衡"特征：前期领涨标的回调更剧烈，硬件调整时软件端韧性更强。反弹多以波动率从高位回落的形式完成，9轮样本中7轮破前高。当前美股半导体隐含波动率显著下滑，调整或接近尾声；但韩股杠杆ETF主动去化未完，高波动外溢仍存。

AI需求端短期无法证伪：上下游龙头营收预期持续上修，企业AI付费率稳步上行，Token使用量指数级跃升，模型商ARR与Hyperscalers云收入验证兑现能力。但核心矛盾转向资金供应——云厂商资本开支占经营现金流比重突破100%，自由现金流预期下修，信用债发行攀升推动CDS利差走阔，投资回报兑现速度成为关键监测变量。

风险提示

宏观流动性收紧、韩国杠杆工具监管收紧、AI产业趋势逆转。