碧桂园服务-6098.HK-规模底盘稳固，提质增效驱动业绩修复.pdf

物管行业龙头在房地产行业下行周期中展现经营韧性。碧桂园服务作为深耕行业三十余年的全业态综合服务商，截至2025年底在管面积约11.6亿平方米，管理项目8268个，规模稳居行业第一梯队。2025年实现营收483.5亿元，同比增长9.9%，归母核心净利润25.2亿元，同比下降17.1%，业绩阶段性承压主要受毛利率波动及应收账款减值拖累。

核心业务分析

基础物管板块持续发挥压舱石作用，2025年收入同比增长7.3%至279.3亿元，毛利率同比提升0.6pct至20.6%，居行业前列；在管面积10.7亿平方米，第三方占比超五成，新增进场年化收入同比增长86.5%。社区增值服务收入同比增长5.0%至44.2亿元，但毛利率同比下降9.5pct至28.9%，酒类、家政等市场化新业务快速增长，"营销管分离"模式试点成效显著。三供一业收入同比增长38.1%至112.7亿元，主要受益于并表低毛利业务拉低毛利率至7.6%。商业运营板块战略性退出亏损项目，毛利率同比提升7.9pct至24.3%。

提质增效与股东回报

公司全面推进精细化运营与数字化转型，清洁机器人规模化交付1053台，PARA战略推动人机协同升级。股东回报方面，2025年分红比例达60.1%，同比提升27.5pct，股息率8.3%；累计回购4.0亿港元，2026年以来追加回购2.2亿港元。

盈利预测与估值

预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.6亿元、12.5亿元、13.0亿元，经调整后归母核心净利润分别为26.3亿元、26.8亿元、27.2亿元，对应PE为13.3/12.4/11.8倍，低于可比公司中位数，首次覆盖给予"增持"评级。主要风险包括物业费降价和收缴风险、关联方经营表现不及预期、市场外拓不及预期。