走在债市曲线之前系列报告（十八）：从基金持仓和券商借贷，看债市的多空筹码.pdf

低利率时代债市收益率中枢下移、波动形态转向震荡，机构通过波段交易博取资本利得，多空博弈激烈程度远超以往。长江证券研究所构建了三维分析框架：以基金持仓占比刻画多头力量，以券商自营借贷集中度跟踪空头拥挤度，以综合借贷费用衡量空头成本，通过三者组合状态判断筹码结构的脆弱或坚挺。

核心发现一：基金持仓占比的期限分化

超长端基金持仓占比与收益率呈显著负相关，30Y国债基金持仓占比自2026年初的8.76%升至7月24日的21.04%，创2024年以来新高，表明基金在超长端仍具主动定价能力；而5Y国开、5Y国债、7Y国债的滚动30周相关系数自2026年初由负转正，反映中长端定价逻辑正从交易主导转向配置主导，基金行为表现为收益率上行后的被动增配。

核心发现二：券商借贷集中度的"冲高回落"

2026年初至4月上旬，30Y国债借贷集中度持续攀升并突破35%，反映空头头寸高度集中于超长端；二季度末因借贷成本高企，部分交易盘难以承受展期成本而选择平仓，借贷集中度自5月起快速回落至7月24日的不足3%。券商是最大净借入方，30Y国债券商借入额占该品种总借入余额近63%。

核心发现三：综合借贷成本的策略约束

30Y国债加权平均借贷费率5月末达1.86%高位，综合年化成本率约3.36%。以当前成本回溯，2026年初至今空头周度净收益为正的胜率不足35%，深度亏损概率约为同等幅度盈利概率的两倍，做空性价比显著偏低。

核心发现四：三类指标组合的四段验证

组合一（券商借贷集中度与成本双低、基金持仓高位）偏空策略占优；组合二（多空同步加码、成本较高）博弈加剧；组合三（券商借贷集中度与成本双高、基金持仓低位）构成空头脆弱区；组合四（空头回补叠加多头建仓）利于做多。2025年10月至2026年7月的四段行情验证了该框架的有效性。

当前判断

截至2026年7月24日，超长债筹码结构处于偏脆弱状态：空头端借贷集中度与成本双降至历史低位，双重约束解除，空头重新进场建仓可能性上升；多头端基金持仓占比突破21%，仓位高度拥挤，后续加仓空间有限。若券商自营容忍较低性价比的偏空策略，或触发基金止盈并跟随卖出，阶段性打开收益率上行空间。