全球股市流动性跟踪框架（2）：A股去杠杆到哪一步？.pdf

全球科技行情7月以来同步下挫，杠杆累加与去化成为本轮全球股市波动的共性因素。在此背景下，中信建投研究所发布宏观深度报告，系统构建全球股市流动性跟踪框架，聚焦A股去杠杆进程评估。

研究背景与目的

2026年A股行情运行在低利率、居民存款搬家和非银体系扩张的宏观背景下，两融、私募和个人型ETF作为增量资金流入市场，高弹性且依赖赚钱效应，强化定价科技行情。7月以来科技行情下挫引发市场关注：本轮A股去杠杆进展到哪一步？未来是否还存在激烈去杠杆带来的尾部风险？报告旨在通过拆解传统显性杠杆和增量资金带来的隐性杠杆，系统评估本轮A股去杠杆进展。

核心分析框架

报告将杠杆分为两类：一是传统显性杠杆，包括场内融资盘和场外衍生品杠杆；二是增量资金带来的隐性杠杆，指两融、私募和个人ETF等顺周期资金形成的正反馈机制，以及资金赎回和股票质押等尾部风险。同时引入全球视角，观察韩股、美股、日股等同步波动中的共性因素。

核心发现

第一，当前A股场内杠杆总体去化基本完成，除了少数之前被过度定价的行业。融资余额和交易活跃度明显回落，两融占流通市值比例低于历史高位，账户担保能力未普遍降至强制平仓区间。第二，场外杠杆冲击出现系统性风险的概率较低，股指期货贴水反映避险需求但波动率未失控，行业相关性处于历史中低水平。第三，隐性杠杆的ETF和私募产品赎回现象目前可控，ETF在市场下跌中反而获得净申购，宽基及主题产品成为重要承接力量。第四，股票质押风险处于历史低位，暂不具备向上市公司信用和实体资产负债表扩散的条件。

关键结论

报告基本结论为：当前并非宏观流动性收紧引发的资产负债表全面收缩，而是低利率环境下居民资产再配置催生的结构性行情，在内外部科技交易共振逆转后，出现的一轮拥挤度再平衡。目前显性杠杆去化压力最大时期已经过去，后续去杠杆风险可控。确认去杠杆结束需观察两点：一是境内融资卖出和高融资行业补跌是否停止；二是海外AI交易能否重新企稳。本轮更接近2024年初的结构性出清，但显性融资规模更高、科技行业集中度更高，同时衍生品放大器更弱、政策资金和ETF承接机制更成熟。