鲟龙科技-6715.HK-深度研究报告：全球鱼子酱龙头，盈利优质壁垒深厚.pdf

全球鱼子酱市场在中国产能扩张带动下恢复增长，2025年产量超800吨，中国占比过半且增速领先。鲟鱼养殖因周期长、资金投入高、合规冷水水域稀缺，新进入者难以在短期内形成有效供给，头部企业先发与规模优势突出。需求端海外对国产鱼子酱接受度持续提升，国内消费仍处培育阶段，零售与电商渠道占比上升。

核心研究对象

鲟龙科技为全球鱼子酱销量第一企业，2025年市场份额约36%。公司创始团队源自中国水产科学研究院，2006年推出"卡露伽"品牌，2011年进入航司头等舱渠道，2022年鱼子酱年产销突破200吨，2026年港交所上市。拥有八大养殖基地，2025年实际养殖量约1.43万吨，养殖利用率91.8%，鲟鱼储备全球第一。

核心数据与财务表现

2025年公司收入7.69亿元，归母净利润3.63亿元，2021-2025年收入与利润CAGR分别为17%与22%。毛利率67.7%，净利率47.3%，盈利能力长期稳定。鱼子酱收入占比91%，为核心增长引擎；鲟鱼制品占比9%，综合利用雄鱼与取卵后雌鱼。前五大客户销售占比约35%，与百余家海外客户建立长期合作，出口占比超八成。

竞争优势

生产端：雌雄辨别时间提前至6个月，怀卵率提升至18%，存活率97%，养殖效率领先；AI盘点技术准确率99.7%；多地基地分散布局抵御自然灾害风险。销售端：航司渠道先发优势，自有品牌覆盖东南亚、日韩、港澳等新兴市场，国内高端餐饮渠道超2000家合作伙伴，线下体验店培育消费者认知。

成长预期

湖北保康、浙江千岛湖、江西柘林湖养殖基地扩产预计2027-2029年完工，增加养殖产能4400吨；四川荥经加工基地预计2026年四季度完工，增加加工产能220吨。预计2026-2028年营业收入分别为9.00/10.61/12.67亿元，经调整净利润4.68/5.42/6.31亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。首次覆盖给予"买入"评级。

风险提示

行业竞争加剧；生物资产减值；新产能建设不及预期；下游需求不及预期。