美债与美元环流体系——国债“开放”系列研究（一）.pdf

全球主要储备货币的环流体系构建，是理解国际货币地位维持与演化的关键视角。美元从布雷顿森林体系的"黄金锚"转向信用货币时代的"资产锚"，其核心支撑在于美债市场作为美元回流蓄水池的功能持续运转。本报告系统梳理美元环流体系的历史形成机制，深入分析美债在安全性、流动性、市场深度和定价基准方面的多重核心功能，并基于美国面向海外开放国债市场的监管经验，提出人民币构建"输出—回流—基础设施"闭环的三端同步推进路径。

研究目的与核心内容

报告旨在为中国债券市场进一步开放提供历史镜鉴。当前中国债券市场开放已由投资准入逐步延伸至交易、托管、结算、汇兑和风险管理等环节，境外机构可通过QFII/RQFII、全球通(CIBM Direct)、债券通等渠道投资境内债券，但境外机构持仓占比仍保持稳定且偏低。报告通过分析美元霸权从"货币可兑换"到"美元资产可配置"的演进逻辑，揭示国际货币地位不仅依赖支付、结算、储备和融资功能，更依赖金融资产对全球资金的持续吸纳能力。

核心发现与数据支撑

美元环流体系呈现"经常账户逆差输出—金融账户顺差回流"的动态平衡。美国长期贸易逆差形成美元对外输出主渠道，海外资金以购买美元资产方式回流，其中美债因违约风险低、即时买卖便利、市场容量最深、可作外汇储备与定价基准四大优势，成为外国投资者持有美国资产中占比最大的类别。历史数据显示，布雷顿森林体系建立后美国国债收益率相对英、德、法同期限国债持续偏低，反映更强的全球配置需求支撑。

然而，美元环流体系正面临多重挑战。美国经常账户赤字与联邦债务扩张相互强化，国债余额膨胀至约39万亿美元，外国持有美债比重逐步回落至32%左右。2023年以来惠誉、穆迪先后下调美国主权信用评级，5年期和10年期主权CDS利差中枢持续抬升。更为显著的是，2025年中期以来标普500与10年期美债收益率的30日滚动相关系数持续抬升，传统股债负相关关系弱化，美债安全资产角色受到挑战。全球央行储备结构调整意愿上升，多数央行预计未来美元在外汇储备中占比将下降。

人民币环流体系构建路径

报告提出人民币需在三端同步推进。输出端：跨境贸易结算额持续增长，对外贷款额扩张，央行货币互换规模与覆盖国家数上升，对外直接投资尤其是"一带一路"国家占比提升，港股通和跨境理财通拓宽境内人民币购买力跨境配置半径。回流端：境外持有中国金融资产规模自2017年后明显抬升，债券和股票为主要配置方向；点心债和熊猫债发行量持续增加，香港人民币央票发行额与存款规模配合形成离岸资产承接机制；但QFII/RQFII渠道仍呈现较强波动性，人民币资产吸引力尚未形成稳定单边流入。基础设施端：CIPS业务金额和笔数持续提升，NRA及同业往来账户余额维持较高规模；多边央行数字货币桥mBridge已从BIS主导转入五家成员央行自主运营，2026年6月澳门金管局成为第六名正式成员，11家银行成为首批参与机构，实现点对点、7×24、低成本绕开SWIFT的跨境支付。

结论与风险提示

报告认为人民币国际化关键不只是扩大使用规模，更在于同步完善制度、市场与金融基础设施支撑。美元对人民币不具有完全借鉴意义，人民币在资本开放程度、可投资资产供给和国际使用基础等方面存在差异，其国际化更可能呈现渐进化、区域化和多元化特征。主要风险包括美元体系调整节奏超预期、美债市场波动加大、地缘政治与金融制裁风险上升、人民币国际化推进不及预期等。