颐海国际-1579.HK-扬帆味海，B端新程.pdf

全球复合调味品渗透率持续提升，我国市场人均支出与占调味品比重均远低于美日等成熟市场，火锅调料与菜谱式调料成为成长性领先的细分赛道。颐海国际作为从海底捞体系孵化、2016年港股上市的复调头部企业，正经历从关联方依赖向全球化与第三方B端双轮驱动的战略转型期。

研究目的与核心关切

本报告旨在回应市场对颐海国际的三重担忧：复调行业竞争激烈背景下公司护城河是否稳固、关联方海底捞经营承压是否持续拖累业绩、海外与第三方B端拓展能否实现规模化盈利。报告认为上述担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息防御属性较强，中长期增长路径清晰。

行业空间与竞争格局

2025年我国复调市场规模1307亿元，2020-2025年复合增速5.6%，预计2029年有望突破2000亿元，2025-2029年复合增速11.6%。火锅调料与菜谱式调料预计2025-2029年复合增速分别为11.1%与12.7%。颐海国际在火锅调料与复合调味料市场市占率均位居前列，且近年份额持续提升。火锅底料行业新增企业数量持续减少格局优化，菜谱式调料长尾特征明显有望百花齐放。

公司竞争力分析

产品端采取"海底捞"主品牌强认知加"筷手小厨""哇哦"子品牌拓品类的多品牌模式，品类宽度较广，火锅底料毛利率领先可比公司，产品性价比较高。渠道端关联方收入占比稳定在24%-33%，第三方以经销商为核心形成多元格局，2018-2025年历经合伙人制、裂变师徒制、渠道细分、增量激励、KA两直改革等多轮迭代。供应链端全球6大产业中心14个生产基地，泰国、马来西亚海外工厂投产，工厂长制与生产合伙人模式绑定前后端利益。

成长性驱动因素

关联方业务：2026年6月餐饮社零同比边际改善，作为海底捞核心供应商有望受益，毛利率在调价影响消退后进入稳态。第三方业务：海外构建三类市场梯度推进体系，2015-2025年海外收入复合增速58.4%，2025年同比加速至32.5%；第三方B端大小B齐头并进，2025年第三方餐饮及食品公司收入同比高增；渠道效率优化推动商超渠道改善和利润率提升。

财务预测与估值

预计2026-2028年收入71.7/77.1/82.8亿元，同比+8%/+8%/+7%；归母净利润9.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%。当前PE低于可比公司海天味业，叠加2025年分红率91.8%、2023-2024年维持80%以上高分红，股东回报优异，维持买入评级。