东吴证券-601555-三重预期差收敛，PB修复兑现在即.pdf

研究目的与核心观点

本报告由中信建投证券发布，旨在分析东吴证券（601555.SH）存在的三重市场未充分定价的预期差，论证其PB估值修复的兑现逻辑。核心观点认为，东吴证券ROE领先同业但PB长期垫底、自营业务低波动高股息与周期性折价形成矛盾、并购东海证券将打开经纪业务第二增长曲线，三重预期差逐步被认知是估值修复的核心驱动。

核心数据与发现

第一重预期差：2023-2026年东吴证券ROE在7家可比券商中稳居前三，但PB(LF)仅0.90倍排名末位，即便考虑72%的自由流通市值占比，折价幅度仍超出合理解释范围。第二重预期差：2020-2025年自营年化收益率均值同业排名第二，波动区间仅5.9个百分点，权益敞口极低且OCI账户占比22%为同业第一；股息率从2020年行业第14位跃升至蝉联43家上市券商首位，TTM股息率约4%-5%，与低于1倍PB形成价值矛盾。第三重预期差：拟以115.19亿元收购东海证券83.68%股权，东海证券经纪业务收入占比46%、服务365万账户，ROE仅1.33%存在显著改善空间，苏锡常区域互补将带动经纪市占率提升。

盈利预测与估值

预计2026-2028年营业收入87.71亿、113.11亿、126.17亿元，归母净利润31.24亿、40.36亿、45.21亿元，2026年因并购整合费用率上升利润承压，2027年起弹性释放。采用PB估值法，预计2026-2028年BPS分别为12.25元、12.78元、13.16元，取可比公司PB均值作为目标PB，目标价范围12.14元-12.62元，维持"买入"评级。

风险提示

估值修复节奏不确定、自营业务稳定性难以持续、并购整合效果不及预期。