映恩生物_B-9606.HK-深度报告：稀缺的全球ADC小巨人，平台化创新打开长期空间.pdf

研究目的与核心结论

本报告为浙商证券对映恩生物-B（09606.HK）的首次覆盖深度研究，旨在系统评估公司作为全球ADC平台化创新企业的管线价值与长期成长空间。报告采用风险调整DCF估值法，在中性和乐观预测下测算DB-1311与DB-1303两项核心资产价值合计分别约362亿元和433亿元，给予"买入"评级。

核心资产与开发进度

DB-1311（B7-H3 ADC）是公司中长期最具弹性的核心资产，已在mCRPC、SCLC、NSCLC等多瘤种展现积极疗效与可管理安全性，mCRPC全球III期研究已完成首例患者给药，在129例可评估患者中实现中位rPFS 11.3个月、中位OS 22.5个月。DB-1303（HER2 ADC）预计2026年获批，成为公司首个商业化产品，在HER2表达子宫内膜癌领域为全球首个有望覆盖IHC 1+/2+/3+全表达水平注册的ADC疗法，ORR达58.8%、DCR达94.1%。

技术平台与管线布局

公司依托DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大平台构建差异化管线：DITAC平台孵化DB-1311、DB-1303、DB-1310（HER3 ADC）、DB-1305（TROP2 ADC）等临床资产；DIBAC平台推进DB-1419（B7-H3×PD-L1双抗ADC）和DB-1418（EGFR×HER3双抗ADC）；DIMAC平台开发DB-2304（BDCA2 ADC）切入自身免疫领域；DUPAC平台探索DUP5（mRNA翻译抑制）、DUP9（转录抑制）等新型载荷及双载荷策略。

行业环境与BD合作

2024年全球ADC市场规模达132亿美元，预计2028年增至413亿美元。2025年中国ADC license-out交易总金额约262亿美元，占全部license-out交易19%。公司与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo、三生制药等建立多层次BD合作，潜在总交易额超50亿美元，形成"自主推进+全球授权并行"路径。

财务与估值

2025年公司营业收入18.52亿元，归母净利润-25.95亿元，研发费用8.38亿元；账面现金约12.76亿元，定期存款19.98亿元，可支持正常经营及研发投入三年以上。WACC假设8.29%、永续增长率1%下，核心资产DCF估值合计约361.8-433.4亿元。