五矿资源-1208.HK-深度报告之二：社区风险治理破局，世界级矿山价值回归.pdf

研究目的与核心结论

东北证券发布五矿资源深度报告之二，旨在回应市场对其核心资产Las Bambas社区冲突及秘鲁国别风险的过度担忧，论证公司创新社区治理模式落地后，世界级矿山价值重估空间已打开。报告维持"买入"评级，更新目标价至10.3港元/股。

核心资产改善

Las Bambas铜矿通过"拉斯邦巴斯之心"社区治理模式，将社区从补偿对象转变为价值链参与者，成功化解长期对立矛盾。Chalcobamba矿坑投产后，2025年铜产量恢复至41万吨，C1现金成本从2024年的1.51美元/磅降至2025年的1.12美元/磅，2026年上半年进一步降至0.55美元/磅，进入全球成本曲线前20%。现有储量可支撑生产至2041年，矿权内勘探程度仅17%。

国别风险再评估

秘鲁矿业法律框架30余年未有根本变动，国别风险溢价2.07%处于中等偏低水平，主权评级维持投资级，汇率稳定性优于拉美多数经济体。中国连续11年为秘鲁第一大贸易伙伴，中资企业尾部风险极低。

成长弹性

Kinsevere扩建后达产年产铜8万吨；Khoemacau扩建项目2028年产能扩至13万吨/年，远期可达20万吨/年。

财务改善

公司借款规模下降，财务费用整体下行，Las Bambas首次大额分红18.54亿美元，项目贷款提前6年偿清。2025年实现EBITDA 34.12亿美元，同比+67%；归母净利润5.09亿美元，同比+215%。