厦门钨业-600549-是钨矿资源龙头，更是AI材料平台.pdf

研究目的与核心结论

国金证券首次覆盖厦门钨业，核心论点为公司已由传统钨制品企业成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性AI新材料平台，钨矿资源禀赋与高端材料深加工能力形成协同，AI算力基础设施扩张驱动的高端钨材料国产替代、MLCC材料需求上行及半导体材料产业链延伸构成主要成长逻辑。

核心财务数据

2025年公司实现营业收入462.65亿元，同比增长31.4%；归母净利润23.09亿元，同比增长33.6%。2019-2025年营业收入复合年增长率17.7%，归母净利润复合年增长率43.8%。钨钼板块贡献主要毛利（67.3%），电池材料板块营收占比最高（42.8%）。预测2026-2028年营业收入分别为698.2/829.2/932.9亿元，归母净利润分别为49.8/63.9/79.7亿元，对应每股收益3.13/4.03/5.02元。

钨业务：资源与材料双轮驱动

供给端：全球钨供给弹性受限，中国开采指标约束趋严，2025年第一批指标同比下降6.5%，行业超产率由2020年的32%降至2024年的14.5%。需求端：AI算力扩张驱动半导体、高端PCB及先进封装领域景气维持高位。价格端：2026年7月24日65%钨精矿均价41.30万元/吨，后续有望迎来新一轮上行。资源保障：形成"在产矿山+在建项目+远期储备"三级体系，博白巨典（预计2027年完工，年产钨精矿3200吨）、行洛坑增储、九江大地收购、大湖塘远期储备（WO3金属量约138.3万吨）构成增量路径，目标将资源自给率由20%提升至70%。

高端材料国产替代机遇

钨出口管制体系持续收紧，日本六氟化钨及PCB钻针棒材供应承压。厦门金鹭棒材市占率超30%，扩产后总产能将超7800吨；贝思科钛酸钡产能将扩至4360吨，受益于AI服务器MLCC用量提升（GB200单板约6500颗，下一代Rubin预计约1.2万颗）；携手中船特气深化高纯钨粉合作，切入半导体材料供应链。

估值与评级

给予2026年24倍市盈率，目标价75.2元，首次覆盖"买入"评级。可比公司2026年市盈率均值25.8倍。

主要风险

钨及稀土价格波动、政策监管变化、新材料业务需求不及预期、项目建设进度延迟。