具身智能行业估值思考：物理AI系列，从独立硬件走向通用平台.pdf

研究目的

德邦证券发布具身智能行业专题报告，旨在搭建适配行业的估值分析框架。当前具身智能全球市场规模仅约30亿元，远期理论市场空间可达百万亿元级别，产业处于"百家争鸣"阶段但缺乏系统性估值范式。

核心内容

报告从智能手机演变规律切入，推演具身智能发展路径。当前行业对标功能机早期，基础能力尚未标准化，处于多场景并行验证和数据积累阶段。三条商业化路径并驾齐驱：科研商演模式标准化程度高、交付链路短，宇树科技已率先实现规模化盈利；工业劳动力方案聚焦汽车、3C等高附加值场景，是中期放量核心；ToC赛道以智能家居硬件和仿生情绪交互为切入点，远期空间广阔但商业化节奏偏慢。

核心数据

2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，市场销售额约4.4亿美元；宇树科技2025年营收17亿元，扣非归母净利润5.9亿元；卧安机器人2025年收入9亿元，覆盖90余个国家和地区；优必选Walker S2于2025年实现千台下线、交付超500台。德意志银行预测2030年全球人形机器人出货量有望达70万台，2035年接近500万台。

估值框架与测算

报告提出"软件+硬件"分部估值范式。硬件层面参照智能手机成熟期1-2倍PS；软件层面借鉴苹果公司经验，服务订阅业务P/ARR可达30倍。中性假设下，2035年全球龙头（20%份额）硬件市值约2,000亿元，软件市值约2,700亿元，合计4,700亿元，以7%折现率折算至2026年理论市值约2,556亿元。

风险提示

具身智能行业发展不及预期；软件模式无法成熟和盈利；行业竞争加剧；政策与监管不确定性风险。