阿里巴巴_W-9988.HK-深度报告：全栈AI飞轮加速，阿里云重估正当时.pdf

研究目的与核心议题

本报告为阿里巴巴-W（9988.HK）深度研究报告，重点回答市场关注的阿里云及AI业务核心问题：阿里云竞争壁垒来源、平头哥PPU软硬协同降本路径、Qwen模型迭代对MaaS商业化的带动，以及AI云、MaaS及模型应用服务对阿里云收入和盈利的增量贡献。

核心数据与预测

阿里云以32.8%份额位居2025年中国IaaS公有云市场第一，亚太份额22.5%保持领先。平头哥真武系列芯片累计交付56万片，60%以上服务外部客户，年化营收突破百亿元。管理层预计包含MaaS的模型及应用服务年化收入将在今年6月达100亿元，年底达300亿元，一年内AI相关收入占云外部收入比例将超过50%。

关键结论

阿里云竞争壁垒在于"千问大模型+MaaS平台+平头哥芯片+公有云基础设施"全栈产品能力及工程化交付能力。PPU软硬协同有望通过硬件降本、软件适配与MaaS需求放量形成正向循环，中性情况下可使推理业务毛利率提升约8.4个百分点，对阿里云毛利率贡献达1.3个百分点。Qwen3.7-Max位列国产模型第一，token定价向高端模型靠拢。阿里云正从"卖资源"向"卖智能能力"升级，估值逻辑有望从传统云IaaS/PaaS向"AI云+MaaS平台型资产"切换。预计FY2027-FY2029经调整归母净利润同比+107.6%/+37.2%/+16.7%，对应经调整PE为15X/11X/9X，维持"推荐"评级。