宏观经济深度报告：有形之手（4），财政ABC之政府债务框架.pdf

研究目的与背景

本报告为国信证券"有形之手"系列第四篇，从我国政府债务框架体系入手，系统梳理债务结构与特征，完善财政框架中的财政缺口部分。前三篇已系统梳理财政预算框架及收入改革前景，本篇聚焦政府债务这一决定财政支出能力的关键因素。

核心数据

截至2026年6月，政府债存量约102.1万亿，占债券市场49.8%；预计2026年末达109.5万亿（国债47.5万亿、地方债62万亿）。2025年广义赤字11.86万亿，赤字率8.5%以上；2026年广义赤字11.89万亿，赤字率8.1%。政府杠杆率超70%，2025年末中央和地方杠杆率分别为29.4%和39.1%。政府债占社融比重超40%，但每单位新增政府债务的GDP拉动值不足0.1。债务率从2021年133.5%升至2025年231.5%。2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度46.4%。新增专项债限额4.4万亿，化债和土地储备占31%。10万亿化债计划已落地约7.7万亿，近两年半累计投放化债资金9.1万亿，预计2026年末隐性债务余额3.5万亿-4万亿。超82%融资平台已退出，存量经营性金融债务下降超74%。

核心结论

政府债务规模快速扩张成为逆周期调节主力，但债务效率持续下滑、偿债压力加剧。国债下半年发行将显著提速，9月或迎净融资高峰，利率下行空间仍存但需警惕供给冲击。地方债再融资压力加大，专项债用于项目建设资金缩减，"借新还旧"螺旋收紧。隐性债务化解进入攻坚阶段，2027年6月底前实现全域清零压力较大，需关注收官阶段的资金安排与风险处置。