SpaceX-SPCX.US-首次覆盖：全球独一无二的稀缺资产.pdf

本报告对SpaceX进行首次覆盖，评级为优于大市，目标价191美元。报告认为SpaceX是全球独一无二的稀缺资产，垄断了太空入口，2023年以来入轨质量占全球80-90%，在轨卫星占全球活跃卫星75%。公司通过低成本火箭回收技术实现指数级成本下降，构建了SPACE、CONNECTIVITY和xAI三大业务板块。

SPACE业务虽收入占比不高，但掌握太空入口，是未来所有太空业务的基础，星舰的投入使用将进一步巩固其垄断地位。CONNECTIVITY业务（Starlink）是目前最赚钱的现金奶牛，2025年收入占比61%，EBITDA Margin达63%，并通过手机直连业务和频谱收购，有望颠覆传统移动通信市场。xAI业务虽目前亏损，但通过收购xAI和X平台，构建了实时数据与AI模型的闭环，并建设吉瓦级算力集群，通过算力租赁获得巨额收入，太空算力中心更是其长期战略高地。

报告采用SOTP分部估值法，Space业务估值859Bn-1Tn，Connectivity业务估值634Bn-1Tn，xAI业务估值300Bn-520Bn，整体合理估值1.8Tn-2.5Tn。风险提示包括星舰研发进度、频谱许可、AI业务不及预期及马斯克个人风险等。