妙可蓝多-600882-首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长.pdf

妙可蓝多作为中国奶酪行业龙头，近年来在蒙牛的全面赋能下，经营战略趋于稳健，逐步摆脱对单一toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。2024年，公司完成对蒙牛奶酪业务的注入，实现了“两油一酪”的品类协同，并获得了蒙牛丰富的B端客户资源。数据显示，2024年餐饮工业系列收入达到13.1亿元，2020-2024年复合年均增长率显著，2025年上半年该系列收入继续保持高位增长。随着toB业务的快速崛起，公司营收结构趋于均衡，2025年上半年即食营养系列与餐饮工业系列占比分别为42%和32%，有效对冲了toC市场受消费环境影响带来的下滑压力。

原制奶酪项目是公司实现降本增收的核心驱动力。国内原制奶酪生产具有较高的技术壁垒，妙可蓝多是国内少数掌握该技术且产能充足的企业之一。随着国内原奶价格与国外差距缩小，以及蒙牛提供的优质原奶保障，公司自制奶酪的成本优势逐渐显现。通过利用乳清副产物替代外购乳清粉，公司自制奶酪较进口干酪具备显著的成本优势。此外，公司启动“极致成本”战略，覆盖研发、采购、制造全链条，进一步构建成本护城河。随着原制奶酪生产规模的扩大和产能利用率的提升，公司有望持续降低生产成本，提高盈利能力。

政策环境的变化为国产toB奶酪提供了重要机遇。2025年12月起，中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，主要欧盟企业税率较高。欧盟作为中国进口奶酪的重要来源地，其进口份额预计将受到挤压。妙可蓝多的原制奶酪产品如马苏里拉、马斯卡彭等，具有新鲜度高、保质期短、口味清淡等特点，更适配国内餐饮、茶饮等下游行业需求，与常见进口硬质奶酪形成差异化竞争。目前，公司已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户建立合作，反补贴税的实施有望加速国产原制奶酪对进口奶酪的替代，推动toB业务进一步增长。

公司提出“13434”战略，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，构建四大营养体系，以B端、C端、并购出海为三大增长引擎。在新产品开发方面，公司积极拓展运动营养、功能营养领域，并推进乳清品类的生产技术应用。同时，公司积极探索“奶酪出海”，已与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务。沙特作为奶酪消费大国，人均消费量高，但儿童零食奶酪市场仍有较大开发空间，若合作达成，公司将借助成熟技术进入该市场，开辟新的增长曲线。预测2026-2028年公司营业收入分别为66.3/77.8/91.2亿元，归母净利润分别为2.98/4.43/5.78亿元。