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华润啤酒研究报告：啤酒行业国内龙头，决胜高端宏图大展。量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业 销售额为 6870 亿元，16-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%）， 我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保 持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒 销售额达 2182 亿元，收入占比持续提升，16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量 +7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销 售额口径 CR5 为 63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒/喜力市占率分别 为 18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%/1.6%。酒企通过囤货、锁价等方式积极 应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成 本占比相对较小，我们预计整体成本涨幅或趋缓。

产品结构持续升级，推出“4+4”高端品牌矩阵。2017 年公司提出高端化 “3+3+3”战略，开启品牌重塑进程，23 年发力决胜高端的“最后一战”。 公司产品结构持续升级，22 年次高档及以上啤酒销量同比+12.6%至 210.2 万千升。勇闯天涯以户外挑战活动为切入点，抓住消费者心智，21 年产品全 新升级。公司 18 年推出升级产品勇闯天涯 SuperX，针对年轻群体量身制作， 邀请流量明星代言，冠名热门综艺，同时加大地面广告投入，实现全链路营 销。匠心营造着力餐饮端专业推广，马尔斯绿汲取流行色元素而生，塑造潮 流高端单品，脸谱花脸融入中国京剧元素。19 年与喜力啤酒强强联手，体育 营销助力品牌曝光，星银新品切入电音场景，国际品牌矩阵持续扩张。

持续优化渠道体系，集中发力市场制高点。2002 年起开启全国化并购扩张进 程，以“雪花 Snow”统一品牌宣传推广。公司优势市场包括四川、辽宁和 安徽等，20 年发力酒类市场制高点，集中于两省五市、八大高地与 N 个重点 省会。渠道体系持续优化，17 年起推动二次改造进程，1）推动渠道专营化、 扁平化、片区化，2）变坐商为行商，推行补货式业务拜访模式，3）打造标 杆试点片区。21 年公司成立高端大客户平台，着力赋能经销商成长转型。我 们预计随着公司产能布局优化推进，毛利率有望进一步提升。

开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城。21 年公司收购完成山东景芝白酒 40%股权，开启“啤白双赋能”模式，23 年完成贵州金沙酒业 55.19%股权 收购。金沙酒业规模居酱酒行业前列，21 年收入/净利润同比+106.1%/ +113.8%至 36.41/13.15 亿元。我们认为金沙酒业未来有望受益于华润强大渠 道网络与营销管理经验，实现啤酒、白酒业务优势互补，叠加赋能。