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民生银行研究报告：柳暗尽处，可待花明。复盘：前期资产质量承压，掣肘业务发展。随着基础夯实，估值修复可期。 民生银行估值溢价与 ROE 走势保持一致，前期估值压制因素主要是资产质量， 2023 年基本面拐点初现，存量包袱逐步出清，资产质量进入改善通道，拨备消耗 降低，业绩有望迎来释放空间，PB 估值有望逐步修复。

2010-2014 年，凭借事业部改革+小微金融先行者强势崛起，ROE 领先优势明 显，估值领跑行业，PB 估值领先股份行约 20%；

2015-2019 年，资产质量承压，战略进入转型调整期，ROE 水平回落，领先优 势显著收窄，PB 估值随之持续下行。

2020 年至今，地产风险持续发酵，加大力度处置存量包袱，业绩增速承压。 PB 估值显著折价约 50%。经历过去三年存量风险加速出清，叠加降低风险偏 好，资产质量基础持续夯实，压制业绩表现的最大掣肘逐步解除。

困境反转：存量风险逐步出清，基本面拐点初现。

资产质量：存量风险接近尾声，资产质量企稳向好。此前受中小微企业互保联保、 地产风险发酵及踩雷各类风险事件的影响，风险持续暴露。近年来加大不良核销处 置力度，针对风险领域多措并举，严控新增不良。近三年累计处置不良 3000 亿， 存量不良出清接近尾声，新生成不良维持低位，资产质量进入改善通道。

不良暴露原因：1）经济下行周期中，中小微企业联保互保风险暴露，信用风 险加速传导，2014 年起小微业务不良率持续攀升。2）地产风险持续发酵， 2020 年后房地产业不良率迅速攀升，拖累资产质量。

不良化解举措：2018 年以来，不良处置力度明显加大，2018-2022 年合计核销 及转出金额达 2852 亿元。针对小微业务，优化信贷结构，提高抵质押贷款占 比，逐步下移客户层级等。针对地产业务，持续压降涉房敞口，降低风险偏 好，调整组织架构，改革风控体系等，压实资产质量。

风险处置成效：不良率由 2020 年的 1.82%稳步下行至 23Q1 的 1.60%，重点 投放战略客户，近三年公司类新发放贷款不良率仅 0.42%。关注率下降至 2.76%，逾期率降至 2%以下。减值计提压力减小，拨贷比稳中有升。 股东风险：股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控。公司早期股权争夺较为激烈， 2020 年至今股权结构已相对稳定，关联贷款占比稳中有降，除泛海集团外，其余 主要股东资产质量正常，整体风险可控。“泛海系”风险是市场主要担忧点，目前 公司对关联交易加大管控力度，其中针对泛海集团的逾期贷款问题已提起诉讼，同 时泛海集团表决权也受到限制，多措并举降低风险。