证券行业2023年中期投资策略：发展与效率，探索证券业高质量发展路径.pdf

证券行业2023年中期投资策略：发展与效率，探索证券业高质量发展路径。2023 上半年复盘：年初以来 A 股及 H 股市场略有震荡，券商板块估值先修复 后回调，相较沪深 300 具备超额收益。一季报高盈利弹性预期下，券商板块 估值明显修复，然而经济弱复苏下市场风险偏好有所收缩，券商板块估值随 之回调；一季度市场回暖下中小券商盈利能力修复，投资收入大幅增长甚至 实现扭亏为盈，从而带动行业集中度回落；展望全年，我们通过分析证券公 司业务发展、ROE 提升和风险管理之间的关系，探究证券行业杠杆提升之路。

过去几年证券行业发展主要由资金类业务收入增长所驱动。经纪业务费率下 行和资本中介、场外衍生品等创新业务出现的背景下，券商通过资金类业务 实现收入的增长，2008-2022 年证券行业营业收入复合增长 8.6%至 3950 亿元， 其中资金类业务收入复合增长 13.7%至 1242 亿元，成为行业收入增长的核心 驱动。资产负债表扩张和提高用资回报率是提升资金类业务收入的两种途径， 在扩表方面，2008-2022 年证券行业总资产复合增长 17.3%，剔除极端市场波 动跑赢收入增速；在用资回报率方面，2016-2022 年 20 家头部券商用资收益 率均值在 3.4%-5.0%区间内波动，收益率系统性提升较为困难。故以债券和衍 生品扩张资产负债表是券商提高资金类业务收入实现业务发展的重要途径。

证券行业风险指标体系的不断优化或将促进券商杠杆扩容。过去几年券商通 过股权融资和提高杠杆实现资产负债表的快速扩张，随着业务的发展，部分 公司风控指标临近警戒线，预计杠杆提升的边际效用在逐步降低。同时，随 着国资委加强对下属公司的 ROE 指标考核，由于券商的 ROE 在央企 ROE 中 的分位数相对不高，会进一步限制券商运用股权融资工具的空间。因为我们 认为需要重点观察当前的风险管理规则对于券商资产负债表运用的影响， 2020 年并表监管的试点一定程度上优化券商资产负债表运用空间，如若以并 表监管为起点继续优化风险管理规则，有望打开优质券商杠杆空间提升 ROE。