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甘源食品（002991）研究报告：高成长的调味坚果小巨头，产品至上，渠道思变。核心逻辑：休闲零食的产品更迭和渠道变迁在食品饮料众多赛道中属最快，投资休闲 零食的核心是把握超级产品爆发和渠道流量红利阶段，若二者乘数效应出现，则孕育 更大级别机会，过去产品型企业如洽洽、卫龙，渠道型企业如松鼠、盐津等均是成功 案例。甘源作为休闲零食赛道中一家聚焦豆类和调味坚果的细分龙头，过去经营上最 大的特点就是强于产品而弱于渠道，好在公司从去年求变，组织变革更顺应当前渠道 的变迁，当前初现成效，但也须考验持续改革攻坚能力。本文在系统分析行业特征和 企业发展，也尝试提出甘源渠道体系构建的建议，基于此评估企业价值。

调味型坚果：日韩均有成熟大单品，中国赛道景气正外溢，有望打造多个亿元级单 品。我国坚果炒货零售规模约 1900 亿，在零食大盘中增速靠前，16-21 年 cagr 为 7.7%，我们预计 21-26 年 cagr 为 5~6%。其中籽坚果成熟，树坚果景气，但树坚果尚 未出现绝对头部玩家。从海外发展趋势看，美国作为主要树果产地，坚果餐桌消费过 半（烘焙&甜点&早餐麦片），故仍以大包装单一口味为主，还衍生出坚果奶。而日韩 坚果则以零食消费场景为主，调味型接受度更高。其中日本受西化影响，巧克力坚果 家喻户晓；韩国口味衍生更丰富，包括蜂蜜黄油/泡菜/芥末/海苔/火鸡味，坚果排名前 三的企业中第一、第三均主打调味型。回到中国，当前调味型坚果渗透率预计低个位 数，未来随消费升级与品类教育，有望出现多个亿元级单品，若口味化率达 10%，空 间或可看百亿。

公司能力边界：深耕坚果赛道，以产品力立足，口味化突围，而渠道仍需补强。甘源 聚焦调味豆类&坚果，其中老三样是渠道硬通货，线上豆类零食占比近 1/3。芥末夏果 成为爆款后，调味松子、腰果和坚果组合也相继进入。董事长产品匠心主义，公司研 发人员占比、专利数量在业内靠前，内部划分果酱、水果、粉皮等研发小组，历史上 强创新力已被验证。但过去渠道薄弱，22 年消费场景压制，叠加内部招商不及预期、 渠道转型滞后，业绩显著承压。在此背景下，公司积极调整，针对产品矩阵单一、渠 道管理粗放的问题，拆分八大事业部，梳理对应产品，改革成效已初步兑现。

体系构建：渠道从上往下沉的过程，也是新品从点到线到面，实现势能外溢与扩张。 市场担心甘源短期放量主因短期渠道红利，而流通&经销等传统渠道仍然弱势。参考 过去盐津、良品、松鼠，渠道改革同样并非一蹴而就，构建高效匹配的渠道体系，并 在组织、价盘和产品矩阵上补充配合，是决定渠道改革成功与否的关键。对甘源来 说，进入会员商超，是口味坚果成长第一步，而后外溢至流通渠道，既是从小而美生 意打开局面，也能更好的平滑爆品的生命周期。海外可比案例是韩国 Gilim, 在与便利 店合作代工的黄油蜂蜜味巴旦木爆火后，公司以快闪店为样板推广试吃等活动，同步 推出芥末味、焦糖味等近 34 种新口味，提升了超市铺货率和话题曝光度，当年超市销 售额增长 25%。我们认为，甘源会员超已较强势，未来渠道体系构建要从上往下沉， 充分发挥流通&经销渠道的杠杆作用，并对应补强销售组织、理顺价盘和产品矩阵。

渠道空间：年内高增确定性足，新品与渠道共振，向上趋势确立。年内零食店、电商 如期推进，超预期潜力点或在会员超。但流通&特渠进度不及预期，当前仍在产品梳 理。具体来看，①商超：渠道红利式微，但仍是基本盘，甘源拆分散称与定量事业 部；豆类专柜转变为跨品类组合，客单价翻倍。②会员超：会员商超调性与甘源高度 匹配，会员店合作积极推进中，同时产品矩阵进一步优化，储备充分。③零食量贩： 下游开店持续，且格局恶化尚未发生，甘源目前主要合作方为零食有鸣、赵一鸣、零 食很忙，除传统的老三样外，花生、综合果仁等起量同样强劲，已接近老三样。④电 商：前期公司产品单一，利润为先打法保守，21 年电商团队换血，思路革新，配合推 出 9.9 元高性价比组合，重点发力分销/达播/自播，23 年来电商月度翻倍增长。综合 下，全年收入 35%往上增长具备支撑。而流通&特渠&出口等贡献未来增长点。