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北京城乡（600861）研究报告：拟重大资产重组，人服龙头登陆A股市场。北京城乡公布重组草案，人力资源服务龙头北京外企借道开启资本化。北京城乡发布公告， 将以资产置换及发行股份方式购买北京外企人力资源服务有限公司 100%股权，重组完成 后北京城乡主业将从商业和旅游服务业转变为人力资源服务。北京外企成立于 1979 年， 是中国首家人力资源服务企业，目前拥有四大核心主业：人事管理、薪酬福利、业务外包 和招聘及灵活用工，可提供全面的人力资源产品及服务。2021 年北京外企实现营收 254.18 亿元，同比+40.45%，其中业务外包成为增长核心驱动力，21 年实现营收 217.25 亿元， 同比+46.01%，占比总营收 85.50%；21 年实现归母净利润 6.15 亿元，同比+6.94%。行 业财务指标横向对比，北京外企在营收和利润规模处行业前列。

人服行业步入发展快车道，疫情下行业韧性强，灵活用工迎新机遇。目前国家陆续出台政 策法规支持人力资源行业发展，同时中国人口红利逐步向人才红利转型升级，推动专业化 招聘服务需求提升，产业结构转型升级，第三产业迅速发展，带来人力资源需求结构改变， 政策+人口+产业三因素共同推动中国人力资源服务行业高速发展。宽口径下 2020 年行 业规模超 2 万亿元，10-20 年 CAGR 高达 32.5%。在高速发展同时，中国人服行业也面临 发展不平衡不充分问题，行业龙头力量较弱，地域发展不均衡，市场竞争格局分散，集中 度较低，21 年中国人服市场 CR3 占比 8 %，低于世界平均水平 13%。此外，自 20 年来 疫情反复+用工成本提高，国内灵活用工赛道在政策扶持下迎来高景气，渗透率持续提升。

资源积累+技术沉淀+管理经验，多重优势共筑北京外企竞争壁垒。北京外企核心竞争力来 源于三方面：1）北京外企凭借中国人服开创者四十三年品牌影响力，率先搭建的全国一 体化服务渠道网络，以及可满足不同客户群体多样化需求的丰富产品线，积累了丰富的客 户资源，21 年客户数量约 4 万家，处行业前列。在当前客户资源基础上，北京外企可通过 推广高附加高增值产品实现对现有客户新品销售、不同产品 N 次销售和交叉销售，深化客 户价值；2）北京外企业内率先布局数字化转型，先后推出一系列终端应用及平台系统， 满足客户多元需求同时实现自身经营管理降本增效。2019-2021 年北京外企研发费用率高 达 0.89%、0.91%和 0.75%，行业领先。公司此次重组募集 16 亿资金中 8 亿将用于总投 入高达 13 亿元的“FESCO 数字一体化建设项目”巩固外企技术优势；3）作为国企人服 龙头，公司 2019 年完成混改引入战略投资者，丰富股东资源提升公司治理效率。同时公 司积极实施国际化战略，2010 年与德科集团成立合资公司“外企德科”，充分借鉴外资经 验和资源渠道，为后续出海奠定基础。

并购与革新成长路径，是国际人服巨头带给中国人服企业的经验。复盘国际人力资源巨头 Adecco、Randstad、Manpower 和 Recruit 发展历程，择时并购积极扩大业务版图以及 面对行业和技术新趋势主动革新创新两大路径是四巨头由弱到强的成长共性。当前全球和 中国经济增长面临下行压力，人服行业也迎来新的兼并期，20、21 年全球和中国人服行 业并购事件数量陡增，人服科技行业形成市场投融资新风口。我们认为借鉴国际巨头经验， 在竞争格局相对分散的中国市场，北京外企将在自身雄厚资金实力基础上，重组上市后借 助资本市场支持，做大做强已布局版块，加大未涉足板块投入，实现横向整合与纵向延伸。