腾讯控股（0700.HK）专题报告之游戏篇：大而思变，行以致远.pdf

腾讯控股（0700.HK）专题报告之游戏篇：大而思变，行以致远。这篇专题深度报告，核心解决了以下问题：腾讯游戏在品类、自研&代理、头腰围、区域、海外等的结构分布？腾讯游戏利润率如何？腾讯在游戏行业投资采取了什么策略？腾讯游戏组 织架构？自研和发行模式有何特点？近期有何变化？腾讯游戏海外发展情况？如何看待元宇宙和全真互联网？腾讯如何布局Metaverse？ 1、腾讯游戏结构与利润率 （1）游戏业务占腾讯营收的1/3，贡献稳定现金牛，市场龙头地位稳固：尽管营收占比从2015年的50%+下降到2021Q4的30%，游戏业务仍是腾讯营收的主力，贡献稳定现金牛。与 此同时，腾讯游戏保持着高于行业平均的增速，市占率在过去几年稳步增长，根据我们测算截至2021Q2腾讯网游市占率44%，2021Q4手游市占率43%，2021年整体手游市占率 45%，游戏基本盘地位稳固。 （2）腾讯游戏结构有何特点？

品类结构：无论是发行数量还是收入贡献，腾讯游戏品类结构都呈现出从轻度转向中重度的特点。目前整体游戏呈现全品类多赛道布局，MOBA、射击、MMO为前三大收入贡献品 类。

自研&代理结构：自研游戏贡献绝大部分收入，2020年以来趋势更为明显。腾讯TOP20自研游戏收入占比在2014-2015年经历短暂下滑后进入平稳期，2016-2019年长期处于 60%-70%区间，2020年以来TOP20自研游戏收入占比持续提升，2021Q4占比高达87%。

头腰尾结构：头部高度集中化，2021Q4 TOP2手游贡献近60%流水，TOP20手游贡献90%流水。其中，《王者荣耀》和《和平精英》合计收入占比近年来呈现上升趋势， 2021Q4合计占比达59%。

区域结构：2021Q4海外游戏收入贡献达31%，海外游戏持续扩张。收入驱动力来自自研产品海外同步发行，Supercell新游及海外自建工作室/投资公司新产品周期。

海外结构：2018年后腾讯自发区域收入占比持续提升，绝对值明显增长。Supercell占比呈现下降趋势，腾讯自发以及合作主体发行区域占比持续提升，2021Q4合计已经超过50%。 （3）腾讯游戏分品类市占率测算：以畅销榜TOP500游戏为样本，我们对腾讯发行游戏在不同品类的市占率进行了测算。其中，具有绝对优势的品类为MOBA、竞速、射击（市占率 >90%）；较为领先的品类为动作、体育（90%>市占率>40%）；重要参与品类为MMORPG、休闲、女性向（40%>市占率>20%）；潜力品类为策略、二次元、模拟（市占率 <20%）。 （4）头部游戏王者荣耀&和平精英：典型DAU↑*ARPU↓ 收入模式，表现为单用户付费水平低，但通过高用户规模拉高整体收入。我们设置日均ARPPU水平不变，付费率在 5%~10%水平，近期未成年人防沉迷政策对《王者荣耀》 DAU造成冲击， 预计有10%左右影响。 在5000万DAU、ARPPU不变假设下， 付费率提升至7%， 测算《王者荣耀》 年 均流水仍有一定增长空间， 参考《英雄联盟》 端游， 预计《王者荣耀》 还有5年以上生命周期。 （5）腾讯手游利润率：假设头部自研：腰尾部自研：代理游戏收入结构比例为60:25:15，我们预估腾讯手游毛利率60%+，净利率约40%，测算税率变化对净利率影响约在4%以内。 （6）腾讯游戏对外投资：腾讯游戏行业投资具备一定周期性，2020年以来较为激进，未来2-3年或迎收获期。在投资策略上，“收拢核心厂商+防守投资中小厂商”两条线并存，近年 后者为主，且多为战略投资，侧面反映腾讯游戏正在越来越多通过投资来加强对自身游戏业务的长期增益。

2、腾讯游戏组织架构及自研、发行模式

（1）组织架构及发行模式优化：2021年调整旨在发行能力优化和效率提升，主要变化方向为自研游戏产研运一体化、代理游戏发行按照品类划分形成中台、增设IEG Global强化海 外发行能力以及搭建新的买量中心。新模式下自研发行团队和市场业务并入工作室，形成以自研工作室为主体的发行模式，以产品为导向，促使发行和市场团队快速响应项目组需求， 资源分配更加高效合理。而代理游戏按赛道划分，使得发行线能够对垂类深度挖掘。同时专门搭建买量中心放松外部买量限制、提升买量效率。 （2）游戏上线和测评机制调整：取消星级评定和根据星级 划拨预算和资源制度 ，资源分配更加市场化，由各个工作室根据游戏情况自行与自有渠道进行对接，现金资源由工 作室自行决定预算。针对某些战略级品类游戏，集团会给予一定资源倾斜。