如何看待锅圈的发展空间？

门店拓展有望达到2万家，净利率存在向上空间。

1. 门店扩张存在增量空间，单店经营稳步回升

下沉市场密度有望提升，门店扩张存在增量空间。测算首先基于第一财经·新一线城市研究所发布的《2025 新一线城市魅力排行榜》划分城市线级，涵盖一线至五线城市；城市经济与人口基础数据来源于全国及各地统计年鉴。进一步结合极海品牌监测平台 2025 年 8 月的最新门店数据，计算得出锅圈在各线级城市当前的门店密度。考虑到锅圈在不同省份的市场渗透程度和消费者偏好存在区域差异，未来全国各线级城市的平均门店人口覆盖率可能低于同线级内经济最发达城市的表现。因此，测算中对前述设定的目标密度统一参照人均可支配收入水平设置了调整系数，以反映区域经济不平衡对实际开店密度的影响。基于此密度分布，测算设定未来不同发展情景下的门店覆盖目标。针对一至五线城市，在乐观、中性和保守预期下，分别设定目标覆盖率为当前同线级内门店密度最高城市水平的 70%、50%和 30%。 依据单店服务人口覆盖标准进行推算，锅圈未来在全国范围内的潜在新增开店空间预计介于 1.4 万家至 2.6 万家之间。取中性预期情景，未来5 到10 年内，锅圈食汇门店总数有望达到约 1.9 万家规模，实现门店网络的深度拓展和市场覆盖的显著提升。

爆品套餐引流+无人零售结合，打磨优化单店模型。锅圈主打的毛肚自由套餐包含净含量 700 克的毛肚组合装、11 份荤菜以及底料蘸料等食材，满足4 至6人用餐需求。套餐突出的性价比迅速赢得市场认可，推动2025 年上半年抖音平台套餐产品券销售收入实现翻倍增长。根据我们测算，2024 年下半年至2025 年上半年，锅圈单店收入同比分别增长 7%和 8%，经营状况已获得较好恢复。此外，公司已完成超过 2000 家零售门店的智能无人化升级，实现营业时间延长，更好地覆盖消费者不同时段的多样化消费场景。

2.海外对标神户物产，锅圈盈利能力有向上空间

2.1 神户物产：产供销一体化，高效运营驱动ROE 提升

高效运营模式驱动 ROE 和盈利水平提升。神户物产主要通过“业务超市”门店向B 端消费者售卖高性价比的食品原材料和半成品等，业务模式成熟。2006 年至2024年神户物产平均净资产收益率约为 21%，体现了持续的盈利能力。2009 年至2017年，公司净资产收益率显著提升，源于净利率与权益乘数的共同提高。2018年后，净资产收益率从高位下降，主要驱动因素是权益乘数逐步降低，但是期间资产周转率在此期间保持平稳，净利率水平小幅提升，整体营运效率较高。

2009 年至 2017 年：净利率和权益乘数共同驱动ROE 显著提升。净利率的提升得益于业务结构优化及运营效率改善。公司通过并购高毛利业务、推广自有品牌战略以及实施总成本领先策略，推动毛利率从2009 年的4.4%上升至2017年的 16.1%。尽管合并子公司导致期间费用率从3.8%增至10.3%，但规模效应下，运费与仓储费用在 2013 年至 2017 年间呈现下降趋势。此外，公司通过增加债务支持资本支出，进一步放大了财务杠杆效应。

2018 年后，资产周转率保持稳定，净利率仍小幅提升，ROE 从高位回落。得益于公司产销一体化模式运转良好，以及前期供应链整合的成效逐步释放。虽然原材料成本上涨导致 2017 年至 2024 年整体毛利率回落至12%左右，但公司运营效率得到快速提升，期间费用率显著降低至 4.7%，推动净利率保持稳定水平，2024 年公司净利率约 4.3%。

产供销一体化，保障高效运营。神户物产通过持续的门店扩张带动营收规模提高，门店数量从 2007 年的 472 家增长至 2024 年的 1084 家，期间单店营业收入CAGR约为 4.7%。公司商业模式的核心在于产供销一体化，首先凭借高品质、高性价比的商品建立消费者对门店的强信任感，向上游进行更深度的供应链整合，同时通过自建或收购工厂生产 PB（自有品牌）商品加强周转，2024 年神户物产自有PB商品收入占比约 35%。公司现金循环周期较低，2020 年之前长期保持在3天以下，体现了公司营运资金效率高，资金周转速度快。

2.2 优化期协同增效，锅圈盈利水平有望提升

产供销协同对降低流通环节成本，进入优化期有望拔高毛利率。锅圈自2022年起资本开支呈现逐步回落态势，2022/2023/2024 年分别为2.5/2.3/1.5 亿元，资本开支的回落或将标志着前期产能布局进入收获期，为企业盈利能力的改善奠定基础。与此同时，业务规模的持续扩大有助于发挥规模效应，推动单位运输成本的下降。参考神户物产在成功实施产供销一体化体系后，成功从扩张期转入运营优化期，单店运费的增长速度低于门店营业收入的增长速度，锅圈通过内部效率提升和外部规模优势的结合，为整体毛利率增强创造条件。

规模效应、运营自动化有望持续带来费用摊薄。2022 年锅圈销售费用主要包括薪酬、仓储、广告等，伴随业务体量增长，单位收入分摊的固定费用能够自然下降。同时，随着品牌认知度提升和市场地位稳固，品牌效应逐步释放，预计广告宣传费用投入或将减少，参考神户物产在市场成熟阶段广告宣传费呈现先高后低的特征。锅圈大力推进无人零售模式与自动化生产技术应用，有效降低门店日常运营成本。截至 2025 年上半年，已完成超过 2000 家门店的智能无人化升级改造。