中资美元债概念、发行方式、架构与定价逻辑分析

中资美元债作为以美元定价的信用债品种，其定价核心逻辑与信用债一致。

1.基本概念

中资美元债是指中国境内企业及其控制的境外企业或者分支机构向境外举借的、 以美元计价的、按约定还本付息的债券。中资美元债主要发行市场包括中国香港、 新加坡等国际债券市场，发行主体包括城投平台、产业主体和金融机构，是中资 企业实现国际化融资的重要工具。

2.发行方式

按美元债现行国际监管要求来看，美元债的发行方式主要包括公开发行与非公开 发行。前者指美国证监会注册（SEC），后者的监管依据包括 Regulation S（Reg S）和 144A。 从信息披露的角度来看，Reg S 的信息披露要求最为宽松，SEC 最为严格，而 144A 介于两者之间；从发行的票息来看，发行信息披露要求的严格程度与票息 成反比，因此 Reg S 的票息最高，144A 其次，SEC 最低。从发行效率来看，Reg S 比 144A 和 SEC 的效率都高；从募集规模来看，SEC 高于 144A 高于 Reg S。 一般来说，发行人只要按照 Reg S 和 144A 相关要求准备发行流程，即可在国际 市场上发行美元债，因此 Reg S 和 144A 更多是一种操作指引条例，类似“软约 束”政策。 中资美元债的实质风险仍需中国政府和企业来承担，因此中资美元债的“硬约束” 其实主要来自于境内机构。由此可见，国际监管政策仅起到引导的作用，而境内 的相关政策和规定更为严苛。

3.发行架构

从发行架构上来看，中资美元债的发行可大致分成直接发行、间接发行（担保发 行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函）及红筹架构发行。目前直接发 行与间接发行的模式最为常见。从投资者保护的角度来看，中资美元债的跨境发 行架构按保护性由强到弱分别为直接发行、担保发行、备用信用证、贷款打包、 维好协议和安慰函（仅针对直接发行与间接发行模式的比较）。

3.1 直接发行

直接发行流程相对简单且发行额度也便于监管和控制，但也是门槛最高的发行方 式。目前监管机构采用母公司额度方式，即为母公司备案额度，允许母公司或其 子公司在此额度内发行美元债。直接发行的最主要优点为结构简单，无需搭建境 外子公司，避免跨境担保；且信用度最高，发行利率较低；另外其资金回流经历 的监管最少。

3.2 间接发行

担保发行（onshore parent guarantee）

担保发行是指境内母公司在开曼设立 SPV（Special Purpose Vehicle,特殊目的 机构/公司）子公司并担任发行主体担保人为其提供直接担保，或者母公司为境 外有业务的子公司发债时提供担保的发行模式。是发行中资美元债最常见的一种 发债模式。其中，母公司每发一笔债券都需要设立一家 SPV 子公司。母公司为 境外有业务的子公司发债时提供担保，那么担保发债就需要作为境内母公司的或 有债务。与直接发行一样，在境外有业务的子公司发行中资美元债的时候，必须 在监管机构给母公司的备案额度范围内。

备用信用证

某些在境内知名、市场份额较大的企业到境外发行中资美元债的时候也会遇到境 外投资者不认同的情况。备用信用证是由银行（一般多为中国农业银行、中国银 行等；或境外银行，多为国有四大银行在国外的分行）开具的信用证，为了给某 企业美元债的未来偿付进行担保，是一种常用于企业首次发行中资美元债，帮助 企业获取投资者的认同感的发行模式。

贷款打包

贷款打包是境外设立的 SPV 票据公司为发债机构，采取票据融资的方式使得投 资者购买票据主体发行的美元债，其融资得到的资金以贷款的名义再放贷给债券 发行人的发行模式。虽然贷款打包的法律效应和安全性很高，但是该模式发行的 美元债（或票据）流动性一般，因此该发行方式在境外中资美元债市场中很少见。

维好协议+股权回购协议

维好协议是指境内母公司为境外子公司或者境外设立的 SPV 公司发债提供维好 协议的发行模式，一般会与股权回购协议（EIPU）一起使用。EIPU 约定境内母 公司在发行人出现偿付危机时，通过维好协议中约定的价格购买发行人所持有的 境内子公司，并按约定价格向发行人支付股权购买款。所以为了支持股权回购协 议的行使效力，境外平台公司需满足：（1）下设境内子公司（2）持有境内资 产。

安慰函

安慰函是指境内母公司给境外子公司提供安慰的发行模式，一般会附带股权回购 协议。且不具备法律效力。

3.3 红筹架构模式

红筹架构模式是指控股公司（实际上是壳公司）在境外，业务和资产在境内的中 国企业的一种发行方式，该境外控股公司可以直接发债，也可以作为担保人通过 SPV 发行美元债（该模式不属于 2044 号文中所规定的外债发行模式）。

4.中资美元债如何定价

中资美元债作为以美元定价的信用债品种，其定价核心逻辑与信用债一致，即： 中资美元债收益率=无风险收益率+信用利差。

中资美元债以美国国债收益率为定价基准

中资美元债是以美元计价的债券，其无风险收益率基准为同期限美国国债收益 率，受到美国经济基本面和美联储行为等因素影响。

现阶段，美国经济基本面呈现出“经济增长展现一定韧性，但通胀压力再度抬头 且就业市场显疲软态势”的复杂格局。经济增长方面，根据 BEA（美国经济分 析局）公布的第二次经济修正数据，美国 2025 年二季度实际 GDP 环比折年率 由一季度的-0.5%大幅回升至+3.3%，增速超预期且国内私人购买者最终销售额 （PDFP）环比折年率上修至 1.9%，与一季度持平，美国经济增长展现出一定韧 劲。景气度方面，2025 年 8 月 ISM 制造业 PMI 为 48.7，连续 6 个月低于荣枯 线，制造业持续收缩；服务业 PMI 为 52.0，较 7 月有所上升，但依然处于临界 点附近，说明经济动能整体仍偏弱。通胀方面，2025 年 7 月美国核心 PCE 物价 指数同比增速为 2.88%，自 4 月以来持续上行，2012 年起美联储将核心 PCE 年 率涨幅 2%定为长期通胀目标，直接关联货币政策调整决策，当前 2.88%的年率 涨幅仍高于政策目标。此外，核心 CPI 同样自 4 月以来呈现上行走势，8 月同比 增速为 3.1%，整体来看通胀压力有所回升。就业方面，2025 年 8 月美国失业 率上升至 4.3%，新增非农就业 2.2 万人，5-6 月数据大幅下修至 1.9 万人、1.4 万人，创近年来新低，反映出当前美国劳动力市场需求疲软。

美联储货币政策目标是物价稳定和最大化就业，在当前就业增长放缓而通胀回升 的格局下，美联储陷入“两难”境地。2024 年 9 月起，美联储进入降息周期， 2024 年 9 至 12 月连续三次降息，累计降幅 100 个基点，然而自 2025 年年初至 9 月 17 日，降息暂停，联邦基金利率持续保持在 4.25%-4.5%。7 月 FOMC 会 议以 9-2 投票结果通过维持政策利率在 4.25%-4.5%，自 1993 年以来首次出现 两位官员对利率决议持反对立场，反映出美联储内部分歧加剧。9 月 FOMC 会议 宣布降息 25bp，但会后声明包括了“美国就业增长放缓”和“通胀有所上升， 且处于略高水平”的表述，体现出通胀水平尚未完全控制但就业市场疲软的现状。

中资美元债信用利差拆解

作为风险补偿，中资美元债信用利差受到发行人信用资质、市场流动性、中美汇 率等多重因素影响。我们将中资美元债信用利差划分为四部分，分别为：发行人 信用风险溢价（补偿发行主体的违约风险）、流动性溢价（补偿因流动性不足带 来的风险）、汇率风险溢价（补偿因汇率波动带来的风险）和其他风险溢价（补 偿其他因素带来的风险）。 信用风险溢价方面，中资美元债发行人为境内中资企业，这部分风险溢价与境内 信用债类似，取决于发行人信用资质情况，受到国内经济基本面、政策支持力度、 行业景气度、财务健康度、主体信用评级等因素影响。 流动性溢价方面，中资美元债作为美元资产，其流动性与美元流动性高度相关。 当美联储采取宽松货币政策时，美元货币市场流动性的提升也会传导到债券市 场，带动中资美元债走强。可以通过 SOFR-EFFR（担保隔夜融资利率-有效联邦 基金利率）利差指标来观察美元流动性，当 SOFR-EFFR 利差大幅走阔，即回购 市场利率显著高于联邦基金利率时，说明美元市场面临流动性短缺。

汇率溢价方面，境内机构投资中资美元债需要将人民币兑换成美元，未来债券到 期或卖出时再将美元本息换回人民币，若在此期间人民币相对美元升值，则兑换 后的人民币收益将缩水，产生汇兑损失。因此，机构在投资美元债时，通常会采 取锁汇的方式来锁定未来美元兑人民币的汇率，确保兑换回人民币时的投资收益 稳定性。在人民币升值周期，远期汇率通常优于即期汇率，此时进行锁汇可获取 额外收益，反之在人民币贬值周期，进行锁汇则要承担锁汇成本。简而言之，不 论境内机构是否采取锁汇策略进行中资美元债投资，其投资收益均会受到美元兑 人民币汇率波动的影响。 截至 2025 年 8 月末，美元兑人民币即期汇率从年初的 7.30 升至 7.13，6 个月 远期汇率为从年初的 7.19 升至 7.05，整体来看当前人民币处于升值周期，在进 行中资美元债投资时可以考虑采取锁汇策略。